通過債轉(zhuǎn)股換取生存時間，化債王潤陽股份正在試圖上市“自救”。負(fù)債

文｜《中國企業(yè)家》記者 苗詩雨

編輯｜張昊

圖片來源｜視覺中國

負(fù)債近三百億元，近億昔日全球光伏電池片“老三”江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（以下簡稱“潤陽股份”），跟債正在試圖用“債轉(zhuǎn)股”換取生存機(jī)會。主再

近日，賭次錫裝股份擬以債轉(zhuǎn)股形式換取潤陽股份約0.26%的化債王股權(quán)，并與其他投資人共同成立新的負(fù)債有限合伙企業(yè)作為持股平臺，合計債轉(zhuǎn)股金額為2.96億元。近億

至此，跟債已經(jīng)共計7家公司參與潤陽股份的主再債轉(zhuǎn)股，總金額超過16億元。賭次按公開數(shù)據(jù)計算的化債王投前估值約在80億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO階段時的負(fù)債400億元規(guī)模估值。

債轉(zhuǎn)股對應(yīng)的近億承諾條件是，“潤陽股份承諾于規(guī)定時間前完成IPO上市或并入A股上市公司”。據(jù)知情人士透露，目前仍有企業(yè)與潤陽股份接洽，意圖通過該方式成為下一個股東。

就在公布該消息不久，潤陽股份旗下的“潤陽新能源”公眾號發(fā)出題目為《10天極速復(fù)產(chǎn)！潤陽云南基地刷新行業(yè)紀(jì)錄，智能工廠如何煉成全球標(biāo)桿？》的文章，文中明確提到：“從停機(jī)狀態(tài)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，僅用10天。”

“今年以來，潤陽股份密集‘化債’，IPO目的也很明確，但背負(fù)如此高的負(fù)債去上市，難度也顯而易見。”一位光伏行業(yè)從業(yè)者向《中國企業(yè)家》表示。公開信息顯示，約定完成上市的時間節(jié)點定在2028年12月31日。目前的化債程度，還很難讓潤陽股份“一身輕”。

記者留意到，這一批債轉(zhuǎn)股的參與主體，多是設(shè)備廠商。在2020年前后的競速階段，潤陽股份擴(kuò)產(chǎn)明顯，機(jī)器設(shè)備賬面價值占其固定資產(chǎn)的比例高達(dá)62.07%。

從2023年沖擊IPO失敗之后，潤陽股份是行業(yè)內(nèi)少有的“香餑餑”，具有一定資本價值。

在光伏四大主材中的電池片行業(yè)，它常年占據(jù)出貨量全球前五，從2020年到2022年，還連續(xù)位居前三。但在行業(yè)周期之下，截至2024年末，潤陽股份凈資產(chǎn)約74億元，負(fù)債總額高達(dá)289.96億元，總資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，全年凈虧損近9億元。

去年8月，潤陽股份還是中國近兩年“光伏最大收購案”的主角之一。當(dāng)時，通威股份高調(diào)宣布計劃增資取得潤陽股份51%股權(quán)，交易金額不超過50億元。按照當(dāng)時出貨量排名，這是“老大并購老五”的交易，因此被行業(yè)看作是產(chǎn)業(yè)鏈重組的信號。

最終這筆收購在今年初被通威股份終止。而在此之前，已有預(yù)兆。江蘇鹽城國資江蘇悅達(dá)集團(tuán)去年在談判過程中，加入進(jìn)來增資10億元，這在當(dāng)時被認(rèn)為潤陽股份做出了選擇。

而在它的發(fā)展歷程中，鹽城國資一直處在最核心的位置。潤陽股份實控人陶龍忠曾表示，“鹽城經(jīng)開區(qū)是潤陽的福地，潤陽的做大做強(qiáng)離不開開發(fā)區(qū)的鼎力支持和盡心服務(wù)。”在2020年，潤陽股份的經(jīng)營場所備案從昆山變更為了鹽城經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。

陶龍忠曾公開表示，悅達(dá)集團(tuán)在增資接管潤陽股份過程中，雙方配合得非常好，“潤陽一定能回到原有的行業(yè)地位上。”

直到這一輪債主排隊債轉(zhuǎn)股，悅達(dá)集團(tuán)及其控股公司作為“補(bǔ)充責(zé)任人”依然站在了陶龍忠身后。潤陽股份和陶龍忠作為主責(zé)任人承擔(dān)全額連帶責(zé)任，在主責(zé)任人沒有能力履行債務(wù)或者無力償還債務(wù)的情況下，補(bǔ)充責(zé)任人要按比例承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。行業(yè)普遍認(rèn)為，這也是潤陽股份能通過債轉(zhuǎn)股化債的核心基礎(chǔ)。

上述從業(yè)者向記者表示，潤陽股份其實早就有資格上市了，只是“心大、賭性也大，最終一場空”。

潤陽股份的IPO進(jìn)程在2023年中獲得批文，但到批文失效，都未有上市消息。而同時期，光伏產(chǎn)業(yè)從高景氣轉(zhuǎn)向“內(nèi)卷”，凈利潤下滑、估值下跌席卷而來。2023年電池片出貨量第二的愛旭股份，當(dāng)年的市值峰值超560億元，而在前一年，它的最高市值突破850億元。

至于潤陽股份為何沒有完成上市，行業(yè)眾說紛紜，估值預(yù)期太高、技術(shù)落后、錯失最佳時機(jī)……

從財務(wù)吃緊、IPO失敗、尋求收購再到債轉(zhuǎn)股，行業(yè)將潤陽股份看作此輪光伏周期出清自救的代表性企業(yè)。在目前的周期低谷，它的自救依然在進(jìn)行中。

不過，隆眾資訊光伏產(chǎn)業(yè)鏈分析師方文正告訴記者，五年之內(nèi)光伏發(fā)展的情況很難預(yù)測，潤陽股份是否能續(xù)留在市場上，核心還是要看能不能賺到錢。

為進(jìn)一步了解公司情況，記者將相關(guān)問題采訪函發(fā)送至了潤陽股份董事會辦公室郵箱，但截至目前尚未收到回復(fù)。記者也嘗試與曾就職潤陽股份的人士溝通，但對于內(nèi)部情況以及陶龍忠，對方都表示，“不太好說”。

“賭”出個全球第三

對于這次債轉(zhuǎn)股及重新沖擊IPO，一些行業(yè)觀點稱陶龍忠又“賭”了一次。過去幾年，這家公司及創(chuàng)始人給行業(yè)留下的普遍印象是“賭性很重”。

這或許與陶龍忠科班出身、豐富的光伏從業(yè)經(jīng)驗分不開，他相信自己的判斷。

他畢業(yè)于中山大學(xué)凝聚態(tài)物理專業(yè)和德國弗勞恩霍夫太陽能研究所。在創(chuàng)立潤陽股份之前，先后在晶澳揚(yáng)州（晶澳科技子公司）、奧特斯維能源（海潤光伏子公司）擔(dān)任研發(fā)崗位。

2013年潤陽股份成立之初，他極少在行業(yè)露面，初創(chuàng)團(tuán)隊的名單也顯示，其初期的重心在技術(shù)研發(fā)上。

根據(jù)多方報道，潤陽股份并沒有立刻參與到光伏競爭中。直到2017年，陶龍忠的第一個機(jī)會才出現(xiàn)。

在多種技術(shù)路線并存的情況下，他果斷下注了PERC電池（發(fā)射極鈍化和背面接觸電池）。當(dāng)年6月，江蘇悅達(dá)集團(tuán)旗下的上海悅達(dá)新能源向潤陽股份增資，主要針對后者總投資15億元的2GW電池片項目。

這可以說是改變潤陽股份命運的一次決策。此后，陶龍忠與鹽城國資深度“綁定”，潤陽股份被稱作是鹽城唯一的獨角獸。根據(jù)公開信息，鹽城是國內(nèi)少數(shù)幾個光伏產(chǎn)業(yè)鏈達(dá)到千億元級規(guī)模的城市。

幸運的是，陶龍忠賭對了。在2019年，以PERC為主的新技術(shù)路線產(chǎn)品市占率由前一年的39.5%增長到60%，成為絕對市場主流。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019年至2021年，潤陽股份光伏電池片業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)成倍增長，分別對應(yīng)29.94億元、47.13億元和104.54億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.52%、99.15%和99.34%。

第三方咨詢機(jī)構(gòu)InfoLink Consulting統(tǒng)計顯示，自2019年以來，潤陽股份穩(wěn)居全球電池片出貨排名前五。到了2020年，它首登全球出貨量第三，僅次于通威股份和愛旭股份。

2022年，潤陽股份順勢啟動上市，計劃募資40億元，對應(yīng)整體估值一度達(dá)到400億元。在行業(yè)看來，這是它上市的好時機(jī)。

在它身后的中潤光能也在狂奔，資本市場動作不斷，在2022年底進(jìn)行了兩次增資，投前估值超過65億元。而次年計劃上市時，擬募資額為40億元，據(jù)計算，不到半年其估值增超5倍。

為了確保戰(zhàn)略落地，在拿到發(fā)行批文后，唐駿加入潤陽股份擔(dān)任總裁。他被行業(yè)媒體稱為“金手指”，曾任職億晶光電、無錫尚德、榮德新能源等多家光伏公司。在任職億晶光電時，當(dāng)年便結(jié)束了持續(xù)三年的虧損，實現(xiàn)營收98.76億元，歸母凈利潤1.27億元。

當(dāng)時業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，唐駿加入的主要目標(biāo)就是推動上市。

“錯失”時機(jī)

潤陽股份一直維持“高舉高打”，即便高歌猛進(jìn)的光伏產(chǎn)業(yè)有了向下的趨勢。

2023年，光伏新增裝機(jī)達(dá)216GW，這一數(shù)據(jù)接近此前四年新增裝機(jī)總和。根據(jù)媒體的不完全統(tǒng)計，以通威股份、晶科能源、隆基綠能等為首的龍頭企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，累計投資預(yù)算近3000億元。

但產(chǎn)能階段性過剩、價格持續(xù)下行已經(jīng)普遍存在于產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)。財信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年，光伏指數(shù)跌幅超過40%，進(jìn)入“后景氣度”階段。

更麻煩的是，行業(yè)快速進(jìn)行了一輪技術(shù)更迭。TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸）電池崛起，同期位列出貨量前十的企業(yè)，多數(shù)的核心產(chǎn)品都是它。晶科能源也是借此時隔三年（2020年至2022年）超越隆基綠能，重回出貨量第一名。

但潤陽股份可以說完全沒跟進(jìn)。其招股書中提到一組數(shù)據(jù)2022~2025年，PERC電池將始終占據(jù)主導(dǎo)地位，到2025年，市場占有率仍將保持在50%以上。

潤陽股份對技術(shù)路徑很自信，認(rèn)為PERC電池和TOPCon的光電轉(zhuǎn)換效率差距較小，在PERC基礎(chǔ)上制備下一代電池才是關(guān)鍵方向。但當(dāng)時行業(yè)一邊倒地認(rèn)為，TOPCon才是未來。

“自信”還體現(xiàn)在陶龍忠?guī)缀鯖]做兩手準(zhǔn)備。2022年提交的招股書顯示，潤陽股份2023年上半年將建成14GW的TOPCon生產(chǎn)線，沒有透露已有產(chǎn)能。也就是說，在各家開始瘋狂搶TOPCon訂單的2022年，潤陽股份的產(chǎn)能并不足。

2023年上半年，潤陽股份首次在全球出貨量排名中跌落前三，位居第四。到了年末，進(jìn)一步跌至第五。次年，潤陽股份已獲發(fā)行批文的上市，也宣告到期。

截至目前，潤陽股份并沒有直接回應(yīng)過上市失敗的原因。不過透過招股書可見，它當(dāng)時的資金問題嚴(yán)重。2020年至2022年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.48%、81.39%、79.17%，遠(yuǎn)高于行業(yè)同期60%~65%的平均水平。

潤陽股份也表示，與同行業(yè)可比上市公司相比，受限于融資渠道，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對較高。

這也讓它的“改道”很困難。

潤陽股份曾透露過設(shè)備升級的大概成本，其PERC產(chǎn)能升級為TOPCon產(chǎn)能的設(shè)備投資約為0.75億元/GW，升級改造過程所涉停工損失約為0.42億元/GW，合計約為1.17億元/GW。2022年末，它的PERC產(chǎn)能達(dá)25GW。

潤陽股份的機(jī)器設(shè)備，其賬面價值占固定資產(chǎn)的比例高達(dá)62.07%。若無法完成升級改造，設(shè)備還會大幅度減值。

陶龍忠顯然是低估了技術(shù)迭代的影響力，雖然他自己經(jīng)歷過一次。

從結(jié)果上看，沒有大力押注新技術(shù)的潤陽股份，依然背負(fù)了高額債務(wù)。行業(yè)普遍認(rèn)為，這與它此前的一體化戰(zhàn)略有關(guān)。

在IPO階段計劃募資的40億元中，20億元要用于“年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項目”（硅料環(huán)節(jié)）、5億元用于“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片項目”。招股書顯示，潤陽股份還同步參與了電站建設(shè)、境內(nèi)外組件產(chǎn)能建設(shè)。

同時，潤陽股份還搶占海外市場份額，在泰國、新加坡、美國、德國布局全資境外子公司。僅以其在泰國項目為例，多家媒體報道稱總投資就約30億元。

從某個環(huán)節(jié)向上下游延伸，做一體化是當(dāng)時巨頭公司的共同選擇。但在2022年，潤陽股份的凈利潤僅約20.39億元。

唐駿曾表示，潤陽股份以技改起家，沖至專業(yè)電池廠商前三，后轉(zhuǎn)型發(fā)展為擁有硅料、電池、組件、電站的一體化廠商。這種垂直一體化模式曾保證了它的高速增長，降低了行業(yè)產(chǎn)能與價格波動帶來的不利影響，但在光伏全產(chǎn)業(yè)鏈虧現(xiàn)金流的情況下，也帶來一定困擾。

再戰(zhàn)上市

上市折戟后，潤陽股份就再沒好消息出現(xiàn)。

2024年5月，潤陽股份美國子公司被天合光能指控侵權(quán)技術(shù)專利；6月，IPO注冊材料過期；7月后，它作為被告頻繁涉及開庭公告。

與此同時，潤陽股份多個基地被曝出停工消息。

InfoLink公布的2024年上半年電池片出貨量顯示，潤陽股份已跌出全球前五。截至2024年12月31日，它的資產(chǎn)總額為364.2億元，負(fù)債總額為289.96億元，凈資產(chǎn)為74.24億元。

去年8月，潤陽股份與通威股份開始接觸，尋求被收購。當(dāng)時，通威股份擬不超過50億元收購51%股權(quán)。

通威股份認(rèn)為，潤陽股份的價值是自上游工業(yè)硅到終端光伏電站的完善產(chǎn)業(yè)布局，以及在美國、泰國、越南等海外區(qū)域的產(chǎn)能及市場積累。

在這一輪談判中，鹽城國資十分“活躍”。9月，潤陽股份的注冊資本由3.6億元增至4.5億元，悅達(dá)集團(tuán)增資完成后，持股比例達(dá)到20%，上升為僅次于陶龍忠的第二大股東。

并且在組織架構(gòu)調(diào)整中，悅達(dá)集團(tuán)董事長張乃文出任潤陽股份董事長，陶龍忠職位由董事長調(diào)整為董事、總經(jīng)理。

結(jié)果幾個月后的2025年2月，通威股份終止了對潤陽股份的收購，公開原因為“仍有部分商務(wù)條款未能達(dá)成一致”。

與該消息一同傳出的是唐駿的離職。潤陽股份對外表示為正常的人事變動，但發(fā)生在這一時間點，難免引發(fā)行業(yè)猜測。

有媒體報道稱，潤陽股份上市無望、短期內(nèi)公司經(jīng)營狀況難有重大起色，以及唐駿本人早有去意，是離職的主要原因。

唐駿曾解釋：“我在公司不能發(fā)揮作用了，工作難有價值，我處在不斷‘補(bǔ)臺’的角色上。”

他還提到，潤陽股份全體管理層會毫不猶豫推進(jìn)資本市場上市計劃，并且有節(jié)奏、有步驟地適時布局、應(yīng)對行業(yè)挑戰(zhàn)，等待復(fù)蘇期的到來。

直到現(xiàn)在多筆債轉(zhuǎn)股落地，潤陽股份如唐駿所說，重啟IPO上市計劃，即便估值已從數(shù)百億元降至當(dāng)下的80億元規(guī)模。

從債轉(zhuǎn)股的約定條件來看，若潤陽股份未能在約定時間前完成上市或被并購，它要按約定回購股權(quán)。這也意味著，錢是一定要給的。但不得不說，悅達(dá)集團(tuán)及其控股公司作為“補(bǔ)充責(zé)任人”出現(xiàn)在協(xié)議中，還是為潤陽股份的未來增加了一些確定性。

上述從業(yè)者向記者表示，不知道潤陽股份的債轉(zhuǎn)股是不是出路，因為以現(xiàn)在的財務(wù)狀況，它的上市難度可想而知。

但最起碼這是一次“喘息”的機(jī)會，從這個層面上看，相比于眾多還在掙扎的腰部以下光伏公司，陶龍忠和潤陽股份還算是幸運的。

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