文丨木清

近年來，輸血政策紅利、抵債單薄技術突破以及資本賦能推動中國創新藥從“跟跑”轉向“領跑”，管線同時港股18A的無產規則對于生物科技企業的上市傾斜，使得不少內地的品上生物醫藥公司紛紛沖刺港股市場。主攻過敏性和自身免疫疾病的市的生物麥濟生物也于近日遞表。

只不過公司出現危機的麥濟現金流，研發強度收縮，赴港產品商業化不確定性重重，輸血靶點同質化問題嚴重以及管線布局不敵競爭對手等問題，抵債單薄都讓這家生物醫藥公司的管線沖刺充滿了不確定性。

【累虧超8億，無產靠頻繁融資輸血】

麥濟生物成立于2016年，品上專注于解決過敏性與自身免疫疾病領域未滿足的市的生物醫療需求。公司由張成海博士及其團隊領銜，麥濟在過去九年中建立了以長效抗體技術為核心的研發引擎，致力于開發具有更長的半衰期和更優的藥效特性的抗體。

目前公司主要聚焦三大核心產品的管線研發，例如，主要針對特應性皮炎（AD）及哮喘等8項適應癥的MG-K10；針對哮喘和慢性阻塞性肺?。–OPD）的MG-014；和針對IgA腎病和非典型溶血性尿毒綜合癥（aHUS）的MG-013。

不過，截至遞表日，公司尚未有商業化產品，進展最快的MG-K10產品也是計劃于2025年下半年在中國提交首個生物制品許可證申請（BLA），2026年在新加坡提交BLA。

由于無商業化產品，因此2023至2025年3月底（簡稱報告期）公司僅靠著研發服務有零星一些收入，報告期燒掉了4.58億元，成立9年更是累計虧損超過8億元，已經處于資不抵債的狀態。支撐公司存續的是資本市場的持續輸血。

▲經營業績情況，來源：招股書

從2017年的天使輪到2025年Pre-IPO輪，公司共計完成了7輪融資，合計融資金額達到7.31億元，幾乎一年融一輪，投后估值也從最初的5800萬元推升到了最新的26.4億元。

而且隨著公司整體體量的增加，融資間隔不斷縮短。例如，2024年麥濟生物進行B輪融資，融入2億元，不到一年便在遞表前緊急融入2.6億元。

持續、多輪的融資也給公司帶來了不小的對賭壓力。招股書中顯示，若2026年底前未能上市，贖回權將于2027年自動恢復，屆時將有大約4.3億元的贖回壓力，公司整體的資金實力并不足以應對如此大額的現金流出。

▲對賭協議中的贖回權，來源：招股書

而隨著公司現金流問題的逐步凸顯，報告期內公司的研發強度也在逐年收縮。

【收縮的研發強度，不確定的商業化進程】

麥濟生物2023年的研發投入還有1.66億元，2024年便降至1.50億元，2025年一季度更是僅2430萬元，同比降幅達35%。成立9年累計融資7.31億元，累計虧損達到8億元，融資節奏趕不上燒錢的速度。

以2025年3月底賬上7080萬元現金及等價物來看，按照2024年的研發強度僅能維持13個月左右，因此大幅縮減研發預算是資金鏈緊繃下的被動調整，也是資本依賴癥的外在表現。而研發強度的收縮也給在研產品的商業化進度帶來了不利影響。

▲現金及等價物情況，來源：招股書

盡管麥濟生物的MG-K10產品在招股書中被定位為“同類最佳”長效抗IL-4Rα抗體，但其商業化進程面臨多重不確定性。MG-K10計劃2025年下半年提交特應性皮炎BLA申請，最快也要到2026年才能上市，而競品康諾亞的CM310已經在國內獲批，并且2024年其銷售額突破了10億元，而賽諾菲度普利尤單抗2024年全球年銷售額更是超140億美元，中國市場也在其覆蓋范圍之內。

而且在國際市場上，MG-K10雖然完成了FDA的II期臨床試驗結束會議，但是在美國市場的III期臨床尚未啟動，其整體進度明顯落后于安進、歐乃基等國際藥企的同靶點產品。

除此之外，雖然麥濟生物在招股書中聲稱MG-K10每4周給藥優于度普利尤單抗每2周給藥，但這些數據均來自非頭對頭試驗，臨床優勢尚未經大規模III期驗證，樣本量擴大后安全性可能面臨變數。

最重要的是公司主力研究的IL-4Rα、TSLP等目前都是紅海靶點，僅靠“給藥周期優化”難以突破巨頭壟斷。

【靶點同質化嚴重，管線廣度不敵對手】

在特應性皮炎市場，目前全球有超50款在研生物制劑在這個市場中進行競爭，麥濟生物的核心產品MG-K10就正身處這場競爭風暴中。當前中國市場有賽諾菲的度普利尤單抗和康諾亞的司普奇拜單抗這兩款藥物獲批上市并實現了銷售收入。

且更為嚴峻的是，在2026-2027年期間，三生國健的SSGJ-611、智翔金泰的GR1802和荃信生物的QX005N等同靶點產品會密集上市，麥濟生物的產品缺乏先發優勢，到時候貼身肉搏的同靶點競品會很多。而麥濟生物試圖作為差異化賣點的“長效優勢”缺乏數據量支撐，目前尚無法將其真正判定為是有效的競爭力。

此外，對比競爭對手的管線布局，麥濟生物的短板暴露無遺。8款在研產品中僅3款進入臨床階段，其余5款均處于臨床前，而且MG-K10獨占研發投入的70%，如果MG-K10產品上市受到阻礙，公司將面臨無產品接力的斷層危機。

▲與國內競對的競爭情況，來源：公開信息整理

而麥濟生物的靶點選擇不僅面臨同質化競爭，底層技術更是籠罩著專利侵權的陰影。2020年上海知識產權法院判決其申請的“抗IL-4Rα單克隆抗體”專利歸屬三生國健所有，法院明確指出涉案技術“與三生國健IL-4R項目高度相關”。盡管麥濟生物在2020年重新申請了相關專利，但其核心技術的原創性和公司整體的研發能力已受到市場質疑。

▲上海知識產權法院判決，來源：公開市場信息

只有真正將技術創新與商業智慧完美融合，在靶點和產品上樹立真正的競爭力，麥濟生物才能在資本市場的驚濤駭浪中穿越周期，最終實現“讓創新生物制劑惠及全球患者”的企業使命。

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