文|海山

來源|博望財經(jīng)

近期，盈利謎題安徽海馬云科技股份有限公司（簡稱：海馬云）向港交所主板遞交上市申請，海馬中金、云赴云游招銀國際為其聯(lián)席保薦人。年虧

招股書顯示，損億海馬云是戲何中國最大的云游戲?qū)崟r云渲染服務GPUaaS 提供商。公司共計完成10輪融資，盈利謎題累計募資超10億元，海馬投資者包括紅杉中國、云赴云游高瓴資本等頂級機構(gòu)。年虧

盡管海馬云市場份額上占據(jù)領先地位，損億但公司卻在三年間累計虧損6.5億元，戲何并且，盈利謎題公司還面臨著大客戶依賴的海馬問題，存在對賭協(xié)議風險。云赴云游若此次IPO未能成功，股東贖回條款將被觸發(fā)，資金鏈將承受巨大壓力。

海馬云是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業(yè)績持續(xù)虧損

海馬云成立于2013年，是一家云游戲?qū)崟r云渲染服務GPUaaS提供商，基于GPU軟硬一體化端到端平臺能力，為客戶提供全棧GPU即服務（GPUaaS）解決方案。

根據(jù)灼識咨詢的資料，按2024年的收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一，占據(jù)17.9%的市場份額。

招股書顯示，2022年至2024年，海馬云營業(yè)收入分別為2.9億元、3.37億元和5.2億元；凈虧損分別為2.46億元、2.18億元和1.86億元，三年中累計虧損達到6.5億元。經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.74億元、1.38億元、8424.5萬元。

來源：招股書

導致虧損的主要原因在于研發(fā)和銷售等方面成本居高不下。

招股書顯示，2022年至2024年，海馬云的研發(fā)費用分別為1.34億元、1.13億元和1億元，占總收入的比例分別為46.1%、33.5%和19.4%；同期銷售及營銷開支分別為1521.9萬元、1609.4萬元和3429.8萬元，占總收入的比例分別為5.2%、4.8%和6.6%。

此外，海馬云2024年還產(chǎn)生了1.19億元的融資成本，主要為贖回負債利息。

云游戲作為資本密集型領域，需要對計算基礎設施和資源、數(shù)據(jù)中心及技術能力進行大量投資。招股書顯示，海馬云2024年僅服務器采購支出就達1.2億元。同期公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-0.87億元。

截至2024年12月31日，海馬云持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2624萬元，從公司目前的虧損狀況來看，資金壓力較為明顯。

來源：招股書

海馬云的負債情況同樣不樂觀。招股書顯示，2022年至2024年，海馬云的凈流動負債分別為2.99億元、3.09億元和16.74億元，凈負債分別為9.53億元、11.7億元和13.56億元。

來源：招股書

海馬云方面在招股書中提到，其出現(xiàn)虧損是因為戰(zhàn)略性地專注于在技術和解決方案的前期開發(fā)階段投資于研發(fā)活動，而非尋求短期盈利能力。且無法保證在可預見未來是否或何時產(chǎn)生盈利。

盈利情況不佳，海馬云進行了多輪融資。招股書顯示，從2014年起，公司已完成了10輪融資，累計獲得融資金額達11.05億元。投資者包括紅杉中國、高瓴資本等頂級機構(gòu)。

來源：招股書

海馬云還在延續(xù)“燒錢換規(guī)?！蹦Ｊ?，從此次IPO募集資金用途就能看出一些端倪。招股書顯示，40%募資將用于基礎設施投資（主要是采購GPU），30%用于研發(fā)，20%投向游戲AI等新興領域，剩余10%補充流動資金。

02

前五大客戶收入貢獻占比超七成

海馬云為多元化的客戶群體提供實時云渲染服務及相關解決方案，其主要客戶包括企業(yè)客戶，如數(shù)字內(nèi)容運營商、游戲平臺、游戲開發(fā)商、游戲工具服務商以及手機硬件制造商等。

截至2024年12月31日，海馬云為中國云游戲行業(yè)前十大市場參與者中的九家提供云游戲?qū)崟r云渲染服務。并且，海馬云已與包括中國移動、多家頗具影響力的手機硬件制造商、頭部游戲平臺以及頭部游戲開發(fā)商在內(nèi)的諸多知名市場參與者建立了長期合作關系。

海馬云的收入主要來源于三大板塊：一是云游戲GPUaaS業(yè)務，主要針對游戲相關應用場景；二是云原生內(nèi)容服務，主要包括云應用開發(fā)；三是其他服務，主要為云桌面及云手機GPUaaS。

其中，云游戲GPUaaS為主要收入來源。招股書顯示，2024年，海馬云來自云游戲GPUaaS的收入達4.58億元，在營收中占比88.1%；來自云原生內(nèi)容服務的收入為4681萬元，占營收的9%。

來源：招股書

了解發(fā)現(xiàn)，海馬云的前五大客戶在其營收中占比較高。招股書顯示，2022年至2024年，海馬云來自前五大客戶的收入占比分別為81.2%、72.3%、72.7%，貢獻了超過七成的收入，客戶集中度較為明顯。

來源：招股書

其中，咪咕文化是海馬云的第一大客戶。2022年至2024年，海馬云來自最大客戶的收入分別占其總收入的42.5%、46.4%和35.7%。此外，海馬云向五大供應商采購的金額，分別占其采購總額的74.3%、69.2%和70.1%。

對于大客戶依賴的情況，海馬云正在通過增加客戶數(shù)量、提升客戶留存率的方式，此舉未來或降低其營收對主要客戶的依賴。招股書顯示，2022年至2024年，其云游戲GPUaaS的客戶數(shù)量分別為37家、44家和69家，客戶留存率分別為77.8%、78.4%和88.6%。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，中國云游戲場景的實時云渲染服務市場規(guī)模預計在2029年將達到332億元，2024年至2029年的復合年增長率為33.1%。海馬云有望進一步深化與現(xiàn)有客戶的合作關系，并拓展新客戶。

來源：招股書

對于客戶集中度較高的情況，海馬云在招股書中表示，失去任何主要客戶都可能對其業(yè)務、財務狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

03

云游戲盈利模式仍是謎題

得益于我國游戲市場的快速發(fā)展，云游戲產(chǎn)業(yè)日漸壯大。中國信息通信研究院數(shù)據(jù)顯示，中國云游戲的市場滲透率從2020年的0.8%增至2024年的5.0%。同期市場規(guī)模也由21億元增至162億元。

海馬云的收入主要來自云游戲行業(yè)，根據(jù)灼識咨詢預測，中國云游戲市場規(guī)模將從2024年的42億元增至2027年的165億元，復合增長率達58%。然而，目前全球尚未出現(xiàn)持續(xù)盈利的云游戲平臺，即便是谷歌Stadia、亞馬遜Luna等國際巨頭也相繼折戟，反映出技術可行性不等于商業(yè)可行性。

云游戲的盈利模式也仍在探索中。當前主要收入來自時長費與訂閱制，但用戶付費意愿并不很強；如果轉(zhuǎn)向廣告模式，游戲體驗將會受到影響。根據(jù)金融界報道，海馬云的ARPU值（每用戶平均收入）從2022年的18.7元降至2024年的15.3元，意味著用戶增長并未能有效轉(zhuǎn)化為收入增長。

來源媒體報道

另外，云游戲市場的發(fā)展同樣面臨挑戰(zhàn)。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的《中國游戲產(chǎn)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展報告2025》中提到，雖然不少產(chǎn)品布局了云游戲，但在云技術層面并未有較大突破出現(xiàn)，導致用戶體驗不佳，僅有少數(shù)產(chǎn)品實現(xiàn)了真正的技術創(chuàng)新。

招股書顯示，在完成最新一輪融資后，海馬云創(chuàng)始人黨勁峰及其一致行動人合計持股27.35%，為單一最大股東群體，但無控股股東。 需要注意的是，在IPO前，公司已與多家股東簽訂了對賭協(xié)議及回報保證協(xié)議。

2025年4月，公司股東訂立投資協(xié)議及股東協(xié)議，IPO前，前投資者獲賦予若干特別權利，包括優(yōu)先購買權、隨售權等。此次遞表前，6月25日，海馬云與股東訂立補充協(xié)議，除田僕資產(chǎn)以外，所有投資者的贖回權于公司向聯(lián)交所首次提交IPO前即時失效及終止。

當前，海馬云正面臨雙重考驗：一方面，公司需要向投資者證明其技術壁壘足以支撐長期盈利；另一方面，公司必須降低對少數(shù)客戶的依賴，構(gòu)建更健康的收入結(jié)構(gòu)。招股書披露，公司計劃在2025年將客戶數(shù)量提升至100家以上，并降低前五大客戶收入占比至60%以下，但執(zhí)行難度可想而知。

海馬云本次沖刺港股IPO，最終能否闖關成功，以及其未來能否借資本踏上業(yè)績增長的快車道。我們將持續(xù)關注。

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