來源/燕梳師院

“愛舉牌”的長城長城人壽又被推上風口浪尖。近日，人壽股東北京兆泰集團擬轉讓所持有公司8.79億股份中的權遭100萬股股份，轉讓底價80萬元，折拋每股價格僅為0.8元，售中這意味著公司估值已經跌破1。小股

折價拋售成常態

根據最新償付能力報告，東撤截至2025年一季度末，退信長城人壽每股凈資產為1.157元，長城轉讓底價較實際每股凈資產折讓近30%。人壽此次轉讓后，權遭兆泰集團仍持股約8693萬股。折拋

圖源：北京產權交易所

縱觀近9年的售中發展歷程，長城人壽有五年每股凈資產跌破1元，小股長期陷于估值低迷。東撤盡管2024年每股凈資產升至1.175元，但這主要依賴增資輸血而非內生增長。

近年來，長城人壽中小股東進行股權轉讓的動作不在少數。2017年，涌金投資控股、國金鼎興投資、北京廣廈京都置業、拉薩亞祥興泰投資四家小股東聯合在北京產權交易所轉讓長城人壽股權，其中前三家均為出清股權。彼時，這部分股權本擬由北京華業資本控股接盤，卻因受讓方資質問題最終流產。

同年8月，完美世界兩度掛牌轉讓長城人壽0.27億股股權，至今仍未覓得買家。此后幾年，類似的“掛牌—失敗—再掛牌”劇情反復上演。

2021年8月，中建二局第三建筑工程掛牌轉讓長城人壽3000萬股股份，同樣未果；2022年，中國二十二冶集團擬清空其持有長城人壽3000萬股份，已是第二次折戟。事實上，早在2020年3月，該公司就曾以每股約2.51元、總價7520萬元的“地板價”掛牌出售0.54%股權，結果仍是無人問津。

同一年，廈門華信元喜投資擬轉讓所持長城人壽65141.43萬股股份，也以失敗告終，且這已是廈門華信元喜第二次掛牌轉讓長城人壽股權。從頻繁掛牌到屢次流拍，長城人壽的股權轉讓市場早已陷入“有價無市”的尷尬境地。股東們急于脫手，買家卻遲遲不見蹤影。

從最新的股權結構來看，上述所有擬轉讓股權的股東，均還在長城人壽股東行列。截至目前，長城人壽共有21家股東，其中部分股東構成一致行動人關系：北京華融綜合投資、北京金昊房地產、北京金融街投資三家為一致行動人；中民投資本管理、北京金牛創新投資中心、北京金羊創新投資中心三家為一致行動人；涌金投資控股、國金鼎興投資兩家為一致行動人。

所謂一致行動人，是指經過股權穿透后，實際控制人為同一家股東。這意味著盡管表面上有多家公司參與，但它們實際上由同一個控制實體指揮，形成統一的決策力量。

在過往的股權轉讓嘗試中，諸多股東的股權一直未能成功出讓，而此次北京兆泰集團選擇以大幅折價的方式轉讓股權，更是凸顯了中小股東急于“離場”的心態。

償付能力溢額警報拉響

2024年年度信息披露報告顯示，公司實現保險業務收入260.82億元，同比增長13.31%；凈利潤5.24億元，成功實現扭虧為盈。截至2024年末，公司總資產為1370.54億元，凈資產達80.38億元，資本實力進一步增強。

拉長時間線觀察，長城人壽保險業務收入一路高歌猛進。2016年至2023年，分別為31.94億元、50.78億元、61.89億元、80.89億元、87.54億元、111.01億元、148.53億元、230.38億元，年均復合增長率超過25%。

然而，規模擴張并未轉化為穩定的盈利。2016年至2023年，公司凈利潤分別為-5.19億元、-7.23億元、-15.93億元、0.92億元、1.35億元、1.49億元、0.99億元、-3.67億元，累計虧損達27.27億元。

截至2025年一季度末，公司實現保險業務收入103.32億元，同比下滑8.4%；凈利潤1.77億元，與同期-3.55億元相比，實現扭虧為盈。

保費增長的引擎，源于產品結構與渠道優化的雙重發力。2024年，公司實現新業務價值17.24億元，內含價值攀升至232.74億元。業務品質持續提升，13個月保費繼續率達97.19%，25個月繼續率高達98.33%，續期動力穩固。

盡管2024年全年實現盈利，但四季度卻虧損2.06億，主要受資本市場震蕩及責任準備金增提拖累。截至2024年第四季度，公司投資收益率與綜合投資收益率分別為1.1%、0.92%；凈資產收益率與總資產收益率分別為-2.66%、-0.16%。

更嚴峻的壓力在于高息債務。公司存量債券規模20億元，票面利率高達5%-5.5%。若2025-2026年未行使贖回權，票面利率將跳升1個百分點，年利息支出將從1.04億元增至1.24億元。在行業資金成本降至2%的背景下，這一利差損耗亟待通過債務置換緩解。

盡管長城人壽近年來多次進行增資擴股，償付能力依然承壓。截至2025年一季度末，公司核心償付能力充足率94.83%，綜合償付能力充足率為151.65%，雖滿足監管底線，但顯著低于行業平均水平。此外，風險綜合評級維持BBB，主體信用評級躍升至AAA。

值得一提的是，長城人壽核心能力溢額在近三年均為負值，2022年為-12.61億元、2023年為-8.91億元、2024年為-6.58億元，2025年一季度核心償付能力溢額依舊為-5.28億元。

圖源：2025年第一季度償付能力報告

高頻舉牌尋求突圍？

自2023年6月至今，長城人壽在A股和港股市場動作頻頻，已累計舉牌至少12次。近日，長城人壽通過二級市場集中競價交易方式增持秦港股份A股440萬股。交易完成后，長城人壽持有秦港股份A股2140萬股、H股2.58億股，合計持股比例增至5.0005%，觸及舉牌。

從投資渠道上看，長城人壽的舉牌均通過二級市場集中競價買入。在資金來源上，除了對中原高速、中國水務、大唐新能源的舉牌使用了自有資金和保險責任準備金外，其余均使用自有資金。

從行業分布來看，長城人壽所舉牌標的主要集中于環保、交通、金融、建筑等領域。其中，環保板塊被舉牌標的分別為江南水務、城發環境、綠色動力和中國水務，交通運輸板塊被舉牌標的為中原高速、贛粵高速。業內資深人士認為，險資舉牌聚焦交運和環保領域，主要是因為這類企業經營和分紅穩定，具有較高的股息回報，尤其在紅利資產行情下更具吸引力。

年報顯示，截至2024年末，公司保費收入前五名保險產品全部為“普通型”產品，意味著較高剛性負債成本。可見，頻繁舉牌的背后，是為應對“利差損”風險。

盡管短期內舉牌策略提升了投資收益和凈利潤，但長期來看，挑戰重重。一方面，資本市場的不確定性始終如影隨形。即便是經營和分紅穩定的企業，股價也可能因宏觀經濟環境、行業競爭格局等多種因素波動。經濟下行周期中，企業的盈利可能受沖擊，進而影響分紅水平和股價表現。

另一方面，資源整合與協同發展難題。長城人壽在舉牌過程中，如何有效整合資源，實現與被舉牌企業的協同發展，是另一大挑戰。如果僅僅是財務投資而無法在業務層面實現協同效應，那么舉牌的長期價值將大打折扣。

對于長城人壽而言，真正的考驗不是能否持續獲得外部“補血”，而是能否建立起穩定的內生性“造血”機制。唯有如此，才能穿越行業周期，走得更遠。

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