本文來自微信公眾號：字母榜，王寧作者：張琳，親手編輯：趙晉杰，戳破題圖來自：視覺中國

LABUBU價格崩盤引發的王寧股價震蕩，終于在補貨一周后趨于穩定。親手

截至6月27日收盤，戳破泡泡瑪特股價報收257.8港元，王寧與上周單周累計跌幅12.11%相比，親手跌幅明顯收窄。戳破

而社交平臺上，王寧則有人歡喜有人愁。親手一邊是戳破等等黨發帖慶祝終于搶到“人生第一只LABUBU”，另一邊，王寧則是親手高價購入者在社交平臺后悔不迭。

從溢價10倍到30倍，戳破再到隱藏款拍出百萬天價，LABUBU從情緒玩具變成了新的“投資標的”，甚至上演了“全員皆黃?！钡囊荒?，LABUBU帶來的財富神話每天都在社交平臺上上演。

創始人王寧卻以一場百萬量級的補貨，親手刺破了這場狂熱“造富神話”的泡泡。

據“虎嗅”報道，泡泡瑪特創始人、CEO王寧前不久在公司內部針對LABUBU的火爆現象進行了一次分享：“從產品層面看，我們的目標不是讓LABUBU成為一時爆紅的流行符號，而是打造一個具備長期生命力的IP”。

全面放貨正是在這次分享后不久，補貨量達到了百萬級，創歷史新高。

“在5月到6月的全球高熱集聚爆發下，二級市場過高的溢價，讓泡泡瑪特必須出手，避免過度炒作而讓LABUBU這個IP因此早衰崩壞。”產業時評人張書樂表示。

王寧的這一刺同樣擠掉了泡泡瑪特的估值泡沫。補貨后七個交易日內，泡泡瑪特股價累計跌超15%，市值蒸發近600億港元。資本市場擔憂其過度依賴單一IP炒作，且補貨策略可能削弱品牌溢價能力。

但主動擠掉泡沫，總比被強行戳破來得穩妥。

從上市以來，泡泡瑪特的股價和市值就一直如走鋼絲一般劇烈波動。除受經營指標影響外，更與IP的周期性密切相關。

2020年，泡泡瑪特上市便獲得千億市值，盲盒玩法和其核心IP Molly是支撐其高估值的關鍵。但當2022年Molly的收入占比從巔峰期的40%降至17.4%時，其股價也一度跌至每股10.2港元的歷史最低點，市值更是蒸發90%。

LABUBU的爆火曾助推泡泡瑪特股價半年漲超500%，可一旦泡沫破裂，難保不會重蹈2022年的覆轍。主動擠泡沫雖導致股價短期跌超15%，卻規避了未來被動崩盤的風險。

但戳破泡沫只是序幕。泡泡瑪特市盈率超100倍，遠超傳統玩具企業，支撐高估值的并非泡泡瑪特的盈利水平，而是持續造IP的能力。

為續寫高估值故事，王寧正在瘋狂補課。近日，王寧宣布成立電影工作室，首部動畫劇集 《LABUBU與朋友們》即將推出。和之前建樂園、上線游戲一樣，王寧正在補上內容的拼圖，試圖延長IP周期。

但以“形象IP”為基因的泡泡瑪特，從一開始走的就是一條無內容的輕資產路線，這些基于原有IP框架下的修修補補，或許能延長IP的生命周期，卻很難真正孵化出具有生命力的新 IP。

而資本市場給出的高估值則建立在泡泡瑪特“持續造星”的想象之上。對于王寧而言，真正考驗在于，下一個爆款IP能否在資本市場耐心耗盡前到來。

一

一場突如其來的大規模補貨，給這場瘋狂的“LABUBU造富神話”降了溫。

與其讓泡沫膨脹到無法收拾，不如主動戳破。創始人王寧意圖明顯：實現IP更健康、長遠的發展。但代價隨之而來，話題“LABUBU價格崩盤”沖上微博熱搜。

補貨雖然沖高了銷售額，卻動搖了泡泡瑪特賴以為生的稀缺邏輯，一旦消費者意識到不必溢價也能買到，溢價體系就很難再構建回來。

這個道理王寧自然懂，但還是親手戳破了LABUBU的泡泡。

從泡泡瑪特自身的商業模式來看，0.69%的隱藏款抽中率，幾乎注定了品牌和黃牛的相愛相殺。

但失控卻來得比想象中猛烈。自2024年爆火以來，LABUBU系列始終處于全球性缺貨狀態。在中國內地，門店通常只展示樣品，消費者必須通過官方小程序搶購，但系統常因高并發流量崩潰。在韓國和英國，因黃牛雇人搶購引發沖突，泡泡瑪特被迫暫停線下銷售。傳導到國內，浙江杭州西溪天街泡泡瑪特新店當天開業，但僅兩小時商品就被黃牛買完，提前關門。

社交平臺上，“官網根本買不到”的帖子隨處可見，黃牛倒賣引發的口碑問題也讓泡泡瑪特在消費者心中的觀感持續下降；盜版LABUBU屢禁不止，“義烏版”LABUBU的售價僅為LABUBU的十分之一，但銷量卻能輕松過萬，并且隨買隨有。

黃牛瘋狂搶購，二手市場溢價，從短期看帶來了銷量增長和持續的話題度。但由此而產生的沖擊，王寧也無法視而不見。

更重要的是，過熱的LABUBU逐漸脫離了玩具屬性，變成了一種“投資標的”。

甚至LABUBU爆火后，上演了“人均黃?！钡膽騽⌒砸荒?，LABUBU的交易早已從二手平臺蔓延至各大社交軟件，年輕人的第一場造富夢，每天都在社交媒體上瘋狂上演。

這樣的失控，把泡泡瑪特推向了輿論的風口浪尖，這顯然不是王寧想要的。在2024年業績說明會上，公司管理層明確表示，“SKULL PANDA（泡泡瑪特旗下另一個人氣IP）的溫度系列，（二級市場上）每個價格都低于原價，但該系列是我們賣得最好的潮玩產品，我們希望賣的是好的產品，而不是理財產品?！?/p>

當產品被黃牛異化為投資品，便會阻礙其與更廣泛消費群體的連接，最終導致品牌和IP失去生命力。

“在5月到6月的全球高熱集聚爆發下，二級市場過高的溢價，讓泡泡瑪特必須出手，避免過度炒作而讓LABUBU這個IP因此早衰崩壞。”在產業時評人張書樂看來，泡泡瑪特選擇補貨，是圍繞LABUBU熱度來協調自身產能實現的效果，也是確保IP不成為流星，能夠長期存在并有更長生命周期的一種市場選擇。

換句話說，王寧如果不親手戳破泡沫，自我降溫，LABUBU的IP價值或因過度炒作而消耗殆盡。

二

事實上，站在資本市場的角度，王寧同樣需要擠掉泡沫，以穩定股價和市值。

從泡泡瑪特上市以來，其股價和市值就一直如鋼絲行走一般劇烈波動。除受經營指標影響外，更與IP的周期性密切相關。

2020年，泡泡瑪特上市便獲得千億市值，盲盒玩法和其核心IP Molly是支撐其高估值的關鍵。但當2022年Molly的收入占比從巔峰期的40%降至16%時，其股價也一度跌至每股10.2港元的歷史最低點，市值蒸發90%。

眼下的這輪增長與LABUBU的爆火密切相關。2024年上半年，泡泡瑪特股價還在低位徘徊，隨著LABUBU在海外明星帶貨效應下熱度持續攀升，從海外出圈后火回國內，其股價也一飛沖天，從去年7月至今年6月漲幅超過500%。

“全民皆黃?！钡氖袌鰺崆椴粩嗤聘吖蓛r，泡泡瑪特在6月12日盤中股價漲至 283.4港元的最高點，總市值約為3806億港元。

從長遠看，一旦泡沫破裂，對泡泡瑪特股價和市值的打擊將是毀滅性的。根據2024年泡泡瑪特的財報顯示，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列營收由上一年的3.68億元，同比增長726.6%至30.4億元，其占泡泡瑪特總營收比重也由上一年的5.8%大幅增長至23.31%，一舉躍升為泡泡瑪特第一大IP。

與此同時，在影響力上能與LABUBU比肩的新IP還沒誕生，過度依賴單一IP的風險正不斷累積。若LABUBU的IP價值被提前透支，而新IP又無法及時填補空白，泡泡瑪特或將重蹈Molly 熱度消退后市值暴跌的覆轍。

另一方面，黃牛大量囤貨的行為也會對生產經營造成影響。

對于任何一家消費企業而言，庫存資產負債表上的關鍵指標，尤其依賴潮流趨勢與IP熱度的潮玩企業，庫存管理要在新品鋪貨與舊款消化間平衡，稍有不慎就會陷入庫存危機。

泡泡瑪特從上市初期就采用DtoC的商業模式，為的就是通過大量數據判斷市場規模和用戶偏好，黃牛囤貨行為無法代表真實的消費需求，削弱了品牌對用戶偏好的實時洞察，打亂產品的生產和上線節奏。

2022年，泡泡瑪特就曾爆發過庫存危機。泡泡瑪特財報顯示，2020年存貨周轉天數為78 天，2021年增加到128天，到了2022年上半年，庫存周轉天數已經增加到了160天。

為此，泡泡瑪特不得不采取線上福袋等激進的方式清庫存，直接影響了產品利潤和品牌形象。

王寧顯然不希望重蹈覆轍，選擇主動下場擠掉泡沫。

但在打擊黃牛、優化消費體驗的同時，無形中也削弱了IP的稀缺性，導致短期股價承壓，做空壓力加劇。

補貨后一周，泡泡瑪特股價累計跌超15%，市值蒸發近600億港元。做空規模從4月初的143.8萬股，增至目前的369.2萬股，激增157%。

但主動擠掉泡沫，總比被強行戳破來得體面，且可控。

6月24日，瑞銀重申泡泡瑪特為中國零售業首選，予其“買入”評級及目標價329.2港元。給出的理由則是因公司通過補貨打擊黃牛、遵守盲盒法規及海外擴張推動增長。

截至6月27日收盤，泡泡瑪特股價報收257.8港元，較前一交易日上漲1.9%，總市值為3462.1億港元。與上周單周累計跌幅12.11%相比，跌幅收窄。

三

戳破泡沫只是第一步，對于王寧而言，想要維持住3000億以上的高估值，更大的挑戰在于IP的持續性。

當下，泡泡瑪特的動態市盈率突破100倍，遠超傳統玩具行業均值。顯然，支撐起泡泡瑪特高估值的并非其實際收入水平，而是基于其IP經營能力的想象空間。

王寧不僅需要向外界證明泡泡瑪特的盈利能力，更要證明這是一家能夠持續創造IP且能把IP長久經營下去的公司。

泡泡瑪特顯然沒有躺贏的資本。

只做形象IP，不依賴故事內容意味著泡泡瑪特不用像迪士尼一樣在內容上重投入，但同時IP的生命周期也短。

今年4月，王寧在年度業績溝通會上表示，“（孵化新IP）我們比迪士尼快。我們像抖音，盡量把資源切碎，我們看銷售的表現去決定對一個IP的投入，以最快速度發現這個IP是不是值得投入更多資源，或者把它降權，所以我們每年營收最高的IP都在變化?！?/p>

作為一家IP運營公司，泡泡瑪特更擅長把IP當作明星來經營，自己則做好經紀人的工作，以短平快手法打造爆款IP，在社交媒體上掀起一波又一波情緒高潮。

這種打法的優勢是投入少見效極快，但也意味著生命周期短。

相比之下，迪士尼則要斥巨資打造影視作品，以漫長周期和豐富內容，成就了米老鼠、唐老鴨等經典當家IP，或花大價錢通過并購等手段，成就漫威、星戰等爆款，用敘事和角色建構一個完整的IP生態，但好處是，一個IP的紅利能吃幾十年。

更重要的是爆款IP不易得。泡泡瑪特雖然簽約了超過200位藝術家，試圖用IP矩陣撐起品牌護城河，但現實是：真正能爆紅的，屈指可數。營銷費用也在上漲，財報數據顯示，其2024年內營銷費用達到5.68億元，對比上一年度幾乎翻倍。

LABUBU現象級爆火的偶發性更加劇了這種不確定性。LABUBU是泡泡瑪特2019年簽下的IP，但直到2023年，這個丑萌的玩偶一直不溫不火。2024年4月，在社交媒體上擁有過億粉絲的全球頂流K-POP明星藝人LISA在其個人賬號上發布了一條“日常拆盒視頻”，并高調“示愛”，這才有了后來LABUBU東南亞火遍全球的故事。

面對近期外界對泡泡瑪特的質疑，6月20日，泡泡瑪特創始人王寧宣布公司已正式成立電影工作室，計劃通過影視內容拓展IP表達邊界，首部動畫劇集《 LABUBU 與朋友們》即將推出，嘗試布局玩具以外的領域。

疊加此前開樂園、做游戲，顯然，王寧近年來有意在內容上“補課”。但即便投入影視化，也只是在既有 IP 框架下修修補補，或許能延長IP的生命周期，卻很難真正孵化出具有生命力的新 IP—— 除非徹底轉變為迪士尼式的重資產模式，這顯然與其“短平快”的經營策略相悖。

泡泡瑪特的高估值建立在“持續造星”的想象之上，對于王寧而言，真正考驗并不在于能讓LABUBU火多久，而是需要在資本市場耐心耗盡前，找到下一個“LABUBU”。

本文來自微信公眾號：字母榜，作者：張琳，編輯：趙晉杰

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