熊園 劉安林 薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、熊園中國首席經濟學家論壇理事）

事件：6月CPI同比0.1%，轉正I再預期0%，創新前值-0.1%；核心CPI同比0.7%，背后前值0.6%；PPI同比-3.6%，熊園預期-3.2%，轉正I再前值-3.3%。創新

核心結論：6月CPI同比轉正、背后核心CPI同比創近14個月以來新高，熊園能源、轉正I再貴金屬飾品、創新家用器具、背后汽車等價格回升是熊園主要支撐；PPI降幅擴大、再創 2023年8月以來新低，轉正I再煤炭、創新黑色仍是拖累，主要出口行業價格也有所下跌，反映國內需求不足、外需壓力顯現。往后看，考慮出口下行、地產走弱、消費制約等因素，預計2025年國內CPI、PPI大概率延續低位震蕩、難以趨勢性轉正。繼續提示：經濟真正壓力應在下半年、八九月將顯現，促進物價合理回升亟待需求端政策進一步發力，短期看，下半年政策風向需緊盯未來4周定調。

具體看，2025年6月物價特征如下：

>CPI食品分項VS非食品項：食品價格降幅擴大、但強于季節性，非食品價格由跌轉平。

>核心CPI VS CPI服務分項：核心CPI、CPI服務分項環比均持平前值，核心CPI同比升幅繼續擴大。

>PPI生產資料VS生活資料：生產資料環比跌幅持平前值，生活資料由平轉跌。

>PPI重點細分行業：原油-石化產業鏈價格回升，煤炭、黑色、非金屬礦物制品及出口占比高的行業價格多數回落。

正文如下：

1、整體看，CPI同比由跌轉漲，環比強于季節性，主要受核心CPI和能源價格支撐，其中核心CPI同比創近14個月以來新高；PPI同比連續4個月回落，再創2023年8月以來新低，除基數回升外，國內大宗價格走弱、海外出口壓力顯現是主要拖累。

>CPI方面：6月CPI同比由跌轉漲，結束了此前連續4個月的負增，高于Wind一致預期0%；環比回升0.1個百分點至-0.1%，強于季節規律（近5年同期均值為-0.18%）。歸因看，CPI同比轉漲、環比強于季節性，主要受核心CPI和能源價格支撐，食品價格同比降幅略有收窄：1）核心CPI：同比繼續回升0.1個百分點至0.7%，創近14個月新高，環比持平前值0%，強于季節性（近5年同期均值為-0.06%），主因金飾、鉑金飾品、家用器具價格上漲，汽車價格降幅收窄等；2）能源：國際油價回升導致能源價格降幅收窄1.0個百分點至-5.1%，對CPI的拖累減少0.08個百分點；3）食品：同比降幅收窄0.1個百分點至-0.3%，豬肉價格降幅較大，鮮菜、水產品價格是支撐。

>PPI

方面：

6月PPI同比-3.6%，低于前值-3.3%和Wind一致預期-3.2%，再創2023年8月以來新低；環比-0.4%，已連續7個月負增，仍顯著弱于季節規律（近5年同期環比均值為-0.06%）。歸因看，6月PPI環比延續大幅負增、同比降幅擴大，除基數回升外，拖累有二：一是國內定價的大宗商品價格續跌，反映的是房地產施工進度偏慢、基建實物工作量仍在低位等，6月PPI黑色冶煉、非金屬礦物制品、煤炭采選、煤炭加工環比分別為-1.8%、-1.4%、-3.4%、-5.5%；二是出口占比高的行業價格下跌，反映關稅波動下出口壓力有所顯現，如通信電子、電氣機械、紡織業等，環比分別為-0.4%、-0.2%、-0.2%。

2、往后看，延續此前判斷：考慮出口可能保持下行趨勢、地產銷售走弱、消費需求不足等影響因素，預計2025年國內CPI、PPI大概率延續低位震蕩。按照季節性模型推算：

>CPI方面：考慮到房租滯后房價回落、消費約束、價格競爭等，預計全年CPI中樞可能維持0.0%左右。

>PPI方面：考慮出口下行仍是趨勢，地產偏弱、基建實物工作量尚未明顯改善等，預計2025年PPI中樞可能會降至-2.7%左右。

3、綜合看，CPI雖轉正但仍弱，PPI再創階段性新低，需求不足、預期偏弱仍是核心制約，指向經濟仍有下行壓力，增量政策仍然可期。雖然上半年GDP高增，但經濟真正壓力應在下半年、八九月將顯現，促進物價合理回升仍待需求端政策進一步發力。短期看，下半年政策風向需緊盯未來4周定調，主要關注4點：1）美國與各國關稅談判進展，尤其是美國與歐盟、日本能否達成協議，以及與各國的協議中是否含有“轉運”關稅條款；2）7月國常會、各部門會議，重點關注對當前經濟形勢定調，后續將部署更多細節；3）7月底政治局會議，重點關注對經濟形勢和下半年政策的定調，也可能公布下半年中央全會召開時間（審議“十五五”規劃編制建議）；4）7月31日美聯儲議息會議。

4、結構上看，2025年6月物價主要有以下特征：

>CPI

食品分項

VS

非食品項：

食品價格降幅擴大、但強于季節性，非食品價格由跌轉平。6月CPI食品分項環比降幅擴大、錄得-0.4%，強于季節規律（近5年同期均值為-0.9%），主要由高溫、多雨所致。其中，主要產品漲跌互現：豬肉、蛋類、鮮果價格下跌，環比跌幅在1%以上，淡水魚和鮮菜價格分別上漲4.3%和0.7%，漲幅均高于季節性水平。非食品價格環比由跌轉平，主要受工業消費品和服務價格支撐，其中能源價格由上月下降1.7%轉為上漲0.1%，扣除能源的工業消費品價格環比上漲0.1%，租賃房房租由降0.1%轉為上漲0.1%。

核心

CPI VS CPI

服務分項：

核心CPI、CPI服務分項環比均持平前值，核心CPI同比升幅繼續擴大。其中：6月核心CPI同比回升0.1個百分點至0.7%，環比持平前值，略強于季節性（近5年同期均值為-0.06%）。跟核心CPI統計范圍類似的CPI服務分項同比漲幅穩定在5%，環比錄得0%，基本符合季節規律（近5年同期均值為0.02%）。

>PPI

生產資料

VS

生活資料：

生產資料環比跌幅持平前值，生活資料由平轉跌。6月PPI生產資料環比下跌0.6%，連續6個月環比負增，煤炭、鋼鐵等國內定價的大宗價格仍是拖累；生活資料環比下跌0.1%，前值為0%。具體看，生產資料涉及采掘、原材料、加工工業等3類，6月采掘工業、原材料工業價格降幅分別收窄1.3、0.2個百分點至-1.2%、-0.7%，加工工業價格降幅擴大0.2個百分點至-0.5%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品等4類，6月價格分別環比-0.2、-0.2、+0.0、-0.2個百分點至-0.3%、0.0%、0.1%、-0.1%。

>PPI

重點細分行業：

6月細分行業價格延續多數回落，其中：原油-石化產業鏈價格回升，煤炭、黑色、非金屬礦物制品及出口占比高的行業價格多數回落。具體看：1）

原油

：6月國際油價均值環比上漲9.1%，帶動PPI原油-石化產業鏈價格多數回升，其中：PPI油氣開采、化纖環比由跌轉漲，環比分別上漲2.6%、0.1%，PPI燃料加工、化工環比跌幅也有所收窄，分別收窄2.5、0.5個百分點至-0.6%、-0.7%。2）

黑色

：6月螺紋鋼現貨、鐵礦石價格分別環比續跌2.8%、4.0%，PPI黑色采礦、黑色冶煉環比跌幅分別擴大1.1、0.8個百分點至-2.0%、-1.8%。3）

煤炭

：6月煤炭價格環比下跌1.2%，PPI煤炭采選環比跌幅擴大0.4個百分點至-3.4%。4）

非金屬礦物

：PPI非金屬礦物制品環比跌幅擴大0.4個百分點至-1.4%

5）

出口占比高的行業

：PPI

通信電子、電氣機械和紡織業環比分別降0.4%、0.2%、0.2%。

風險提示：政策力度、地緣博弈、外部環境等超預期。

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