第 2332期〡2025/07/22

西安大醫(yī)集團股份有限公司（下稱“大醫(yī)集團”），大考開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO。西安

大醫(yī)集團是大醫(yī)的港國產(chǎn)放療設(shè)備龍頭，也是大考西安生物醫(yī)藥“鏈主”企業(yè)，主攻伽瑪?shù)兜确派渲委煯a(chǎn)品，西安2024年，大醫(yī)的港其在中國伽瑪?shù)妒袌龅拇罂颊加新矢哌_75.8%，穩(wěn)居行業(yè)首位。西安

來源：大醫(yī)集團招股書

某種程度上，大醫(yī)的港大醫(yī)集團承擔(dān)著“二次創(chuàng)業(yè)”使命，大考其歷史可追溯至1993年成立的西安“深圳奧沃”（即深圳大醫(yī)伽馬刀科技有限公司，現(xiàn)為大醫(yī)集團全資子公司）。大醫(yī)的港

1995年，大考“奧沃”成功研制國內(nèi)首臺伽瑪?shù)叮靼膊⒂?998年推出國產(chǎn)首臺體部伽瑪?shù)叮筢t(yī)的港在推動伽瑪?shù)秶a(chǎn)化上扮演了關(guān)鍵角色。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，技術(shù)壁壘高，使得伽瑪?shù)顿惖栏傎愓吡攘龋邪l(fā)本身卻極為“燒錢”。2023年及2024年，大醫(yī)集團研發(fā)占同期營收的37.6%和43.01%，極大壓縮了公司的利潤空間，其同期凈虧損分別為6978萬元和9457.2萬元。

為應(yīng)對這一局面，大醫(yī)集團不得不借助外部融資“輸血”。截至提交招股書前，公司已完成7輪融資，總額達15.71億元。

此次赴港IPO，于大醫(yī)而言遠超尋常融資。成功上市，將獲得國際資本市場的認可與輸血通道，虧損帶來的資金壓力亟待緩解；反之，不僅前期投資者的回購條款可能被觸發(fā)，疊加緊繃的資金鏈，或帶來經(jīng)營及研發(fā)層面的壓力。

01?

二次創(chuàng)業(yè)，撤回科創(chuàng)板IPO

大醫(yī)集團是國產(chǎn)放療設(shè)備龍頭，其發(fā)展軌跡與核心人物劉海峰緊密相連。

據(jù)招股書，劉海峰1983年畢業(yè)于蘭州大學(xué)核物理專業(yè)，早年曾效力于中國核工業(yè)集團，后選擇下海經(jīng)商，不僅涉足科研領(lǐng)域，還主導(dǎo)過知名食品企業(yè)洛陽春都的重組，并曾在深圳奧沃及長安醫(yī)院擔(dān)任高管。

其中，深圳奧沃這一經(jīng)歷尤為關(guān)鍵。

每經(jīng)記者注意到，伽瑪?shù)蹲钤缬扇鸬溽t(yī)科達公司發(fā)明，我國引入的首臺設(shè)備亦源于此。1995年，深圳奧沃研制出國內(nèi)首臺伽瑪?shù)叮瓉砹酥袊就恋闹卮笸黄疲?998年，其推出國產(chǎn)首臺體部伽瑪?shù)叮?jīng)過持續(xù)迭代，奧沃成為國內(nèi)放射外科領(lǐng)域的知名品牌，其技術(shù)積淀為大醫(yī)集團后來的龍頭地位埋下了伏筆。

2011年，承載“二次創(chuàng)業(yè)”使命的大醫(yī)集團在西安成立。據(jù)招股書披露，2014年12月，劉海峰擔(dān)任大醫(yī)集團董事長，進入核心管理層。

創(chuàng)業(yè)初期，劉海峰將大醫(yī)集團放在了長安醫(yī)院的地下室，帶領(lǐng)團隊度過了關(guān)鍵的蟄伏期。據(jù)劉海峰后來回憶，“那段時間是大醫(yī)逐漸成長的關(guān)鍵時期，且公司在2018年之前很少對外交往，一直‘潛伏’在西安搞科研。”

大醫(yī)集團正式進入公眾和資本視野是在2019年。

這一年，公司被西安市認定為“獨角獸成長企業(yè)”，完成了股份制改造，并成功斬獲兩輪總計1.4億元的融資。陜西高端裝備基金、蘇州道彤、千合資本等知名機構(gòu)紛紛入場，方略、高瓴系資金也通過股權(quán)收購的方式進場。

來源：大醫(yī)集團招股書

相關(guān)人士向記者透露，還有一個利好是，2018年相關(guān)部門將屬于甲類目錄的設(shè)備調(diào)入乙類目錄，包括PET-CT、伽馬刀等，配置審批權(quán)下放至省級衛(wèi)生部門。審批門檻的降低，使得公立醫(yī)院配置此類設(shè)備的數(shù)量得以增加，為國產(chǎn)設(shè)備商提供了市場空間。

2020年，大醫(yī)集團的融資勢頭不減，短短半年再完成三輪累計4.9億元融資，湖州璟沃、中比基金、招商創(chuàng)投等十余家機構(gòu)魚貫而入。

密集的資本押注，顯然期待著一個可快速兌現(xiàn)的“上市故事”。2021年6月，大醫(yī)集團向上交所科創(chuàng)板遞交招股書，機構(gòu)投資者似乎看到了“摘果”的希望。

不過，資本市場的風(fēng)向驟變。

伴隨A股審核趨嚴、監(jiān)管前移，IPO進程不確定性陡增。遞表半年后，大醫(yī)集團主動撤回申請，上市進程就此告一段落。

02?

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，25家機構(gòu)“陪跑”

雖然大醫(yī)集團選擇撤回IPO蟄伏，但資本的耐心并非無限，老股東逐漸有套現(xiàn)離場跡象。

2023年，西安興和成、高端裝備基金分別向海南醫(yī)諾轉(zhuǎn)讓部分股份套現(xiàn)；2024年2月，祺睿投資更是清倉轉(zhuǎn)讓予星辰醫(yī)乘浪；同年8月，中比基金及海富長江亦將股份轉(zhuǎn)予西安同貴。

有退亦有進，資本退潮的同時，新資金仍在尋找機會。2022年3月，大醫(yī)集團完成第六輪1.91億元融資，方略資本加碼，Honesta Capital、道彤創(chuàng)業(yè)加入。

更為關(guān)鍵的是地方國資的托舉，2022年12月29日至2024年2月5日，大醫(yī)集團完成7.55億元融資，投資方包括西安經(jīng)發(fā)、西安財金、陜西金資、陜西財投、長安匯通等本土國資，最后一輪投后估值高達51億元。

也是在這一段時間，大醫(yī)集團被認定為西安生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”。

2025年4月底，大醫(yī)集團遞表港交所，擬借力港交所18A規(guī)則（允許未盈利生物科技企業(yè)上市）登陸港股。其沖刺資本市場的背后，簇擁著多達25家投資機構(gòu)的身影。

來源：大醫(yī)集團招股書

不過，資本頻頻涌入，并未撼動公司的控制根基，劉海峰家族牢牢掌握著大醫(yī)集團的方向盤。據(jù)招股書披露，IPO前，創(chuàng)始人劉海峰、其女劉怡辰、妹夫王斌及一系列關(guān)聯(lián)公司，構(gòu)成一致行動人，持有大醫(yī)集團約52.99%的表決權(quán)。

這種“家族底色”在公司治理層面體現(xiàn)得更為鮮明。大醫(yī)集團的四位執(zhí)行董事席位中，三位由家族核心成員占據(jù)，包括劉海峰、劉怡辰及劉怡辰的配偶昝鵬。

核心決策層的“家族化”，使得決策鏈條短、執(zhí)行力強，在早期對公司戰(zhàn)略方向擁有決定性影響力。但隨著企業(yè)體量膨脹并邁向公開資本市場，其治理結(jié)構(gòu)的透明度和引入外部專業(yè)化管理的程度，也開始引發(fā)外界審視。

就在近期，中國證監(jiān)會在對大醫(yī)集團境外上市備案的反饋意見中，明確要求公司就共同實際控制人的認定依據(jù)及相關(guān)問題作出進一步說明。

來源：中國證監(jiān)會官網(wǎng)

“在內(nèi)部管理機制上，我們其實相當靈活。”上述相關(guān)人士向每經(jīng)記者表示，“即使是年輕員工，也能深度參與到企業(yè)發(fā)展中。并且大醫(yī)在決策過程中并非個人獨斷，而是高度透明，有效保障了董事會的職能發(fā)揮，也有一些外部專家來進行專業(yè)指導(dǎo)。”

03?

市占率超70%，尚未實現(xiàn)盈利

資本及市場的目光聚焦于大醫(yī)集團，其核心邏輯在于該公司在放射治療領(lǐng)域的市場前景及技術(shù)。

根據(jù)灼識咨詢的資料，五年存活期癌癥患者中約40%現(xiàn)正接受放射外科的治療。由于人口老齡化及對器官保留療法需求的增加，2024年放射外科的全球市場規(guī)模為924億美元，預(yù)期增長至2030年的1389億美元，復(fù)合年增長率為7.0%。

大醫(yī)集團是國內(nèi)放射治療設(shè)備龍頭，在中國伽瑪?shù)妒袌稣紦?jù)絕對主導(dǎo)地位，產(chǎn)品主要服務(wù)于腫瘤患者群體。

具體來看，伽瑪?shù)妒且环N融立體定向技術(shù)和放射外科技術(shù)于一體，以治療顱腦疾病為主的大型設(shè)備，具有不開顱、損傷小的優(yōu)點。

大醫(yī)集團產(chǎn)品包括新一代頭部伽瑪?shù)丁Ⅲw部伽瑪?shù)丁?shù)碼刀、智能醫(yī)用直線加速械及 X/γ射線一體化放療系統(tǒng)，目前均已投入臨床應(yīng)用。

其中，CybeRay是全球首款獲準用于頭部及體部腫瘤治療、并具備實時影像導(dǎo)航功能的伽瑪?shù)叮於思夹g(shù)領(lǐng)先地位。2021年3月，CybeRay獲得FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）批準。

另一款產(chǎn)品TaiChiRT Pro，則是國內(nèi)首個獲得FDA“突破性醫(yī)療器械”認定的X/伽瑪射線一體化放射治療系統(tǒng)。其原理是，集X射線與γ射線尖端診療新技術(shù)于一體，對復(fù)雜部位腫瘤實施無創(chuàng)且高精度的立體定向消融。

以CybeRay和TaiChiRT Pro為核心的“TaiChi平臺解決方案”，共同構(gòu)成大醫(yī)集團第一大營收來源。

招股書顯示，2023年及2024年，該平臺分別貢獻營收1.09億元和1.60億元，占公司總營收的比重從42.0%躍升至60.6%。其毛利率表現(xiàn)亦屬可觀，分別為65.3%和54.9%。

來源：大醫(yī)集團招股書

但技術(shù)領(lǐng)先尚未有效轉(zhuǎn)化為盈利能力。公司整體營收在2023年、2024年分別為2.61億元、2.64億元，增長近乎停滯，同期凈虧損分別達到6978萬元和9457.2萬元。截至2024年末，公司累計虧損已達到7.77億元。

一來，高研發(fā)壓縮了公司利潤空間。2023年及2024年，研發(fā)支出分別達0.98億元和1.13億元，占營收比例高達37.6%和43.01%。回溯歷史，其研發(fā)投入占比常年處于高位，2018至2020年間，該比例分別為51.30%、38.06%和38.32%。

來源：大醫(yī)集團招股書

二來，與其產(chǎn)品“拿證上市”的時間相關(guān)聯(lián)。上述相關(guān)人士表示，大醫(yī)的核心產(chǎn)品都是近幾年陸續(xù)拿證的，并且入駐了很多頭部醫(yī)療機構(gòu)。“實際上對于大型醫(yī)療設(shè)備行業(yè)而言，新產(chǎn)品上市后的前幾年銷量都不會很高，這也是行業(yè)的普遍特點。”

每經(jīng)記者注意到，2024年，大醫(yī)集團伽瑪?shù)对趪鴥?nèi)市場的占有率為75.8%。其在三甲醫(yī)院用戶覆蓋率達85%，入駐北京協(xié)和醫(yī)院、中國人民解放軍總醫(yī)院、空軍軍醫(yī)大學(xué)西京醫(yī)院等百余家醫(yī)療機構(gòu)。

不過，在細分賽道市占率高，也意味著增長空間有限，其核心產(chǎn)品伽瑪?shù)对趪鴥?nèi)市場的增長幾近觸頂。以更大視角來看，目前國內(nèi)應(yīng)用最為廣泛的放療設(shè)備之一，仍是市場發(fā)展較為成熟的 直線加速器。

為了破局，其招股書顯示，目前大醫(yī)集團正在推動CybeRay向全身腫瘤、肺結(jié)節(jié)、心血管和神經(jīng)疾病等方向的適應(yīng)癥拓展，以此挖掘更多市場潛力。

未來，技術(shù)優(yōu)勢能否在更廣闊的應(yīng)用場景中兌現(xiàn)價值，或是其扭虧為盈、實現(xiàn)可持續(xù)增長的關(guān)鍵。

對于尚處虧損階段的大醫(yī)集團而言，此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港資本市場，核心吸引力在于其對生物科技等創(chuàng)新企業(yè)更高的包容度，其意義遠超普通融資。

一方面，一旦成功登陸資本市場， 持續(xù)虧損帶來的資金壓力亟待緩解；另一方面，市場更在審視其引以為傲的技術(shù)優(yōu)勢能否跨越盈利門檻，以及家族化治理模式能否駕馭更為復(fù)雜的國際資本市場規(guī)則。

如若未能成功，大醫(yī)集團不僅可能觸發(fā)相關(guān)回購條款，一定程度上也將影響機構(gòu)投資信心，疊加緊繃的資金鏈，或帶來經(jīng)營及研發(fā)層面的壓力。

此外，手握諸多獲得FDA認證的尖端產(chǎn)品，港股IPO亦是其拓展全球布局的關(guān)鍵一步。

大醫(yī)集團也在招股書中坦言，考慮到在聯(lián)交所上市可為大醫(yī)集團提供一個國際平臺，讓大醫(yī)集團取得外資及向海外投資者推廣。

“融資和國際化只是考量之一。”上述相關(guān)人士表示，“包括此前A股撤回實際上是我們一個戰(zhàn)略性的調(diào)整，其他要講的話都是積極影響，但目前處在靜默期，不便透露太多。”

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