專題：人均消費達138元 巴奴毛肚火鍋沖擊港股IPO

　　轉自：浩海投研Pro

　　作者/星空下的高端火鍋番茄

　　編輯/菠菜的星空

　　排版/星空下的蛋黃酥

　　中國火鍋市場的硝煙從未停止，這個看似擁擠的凈利賽道上似乎永遠不缺玩家。當 2024年行業規模突破6175億元，不足這片紅海中的海底競爭已從單純的門店擴張演變為全產業鏈的貼身肉搏。一邊是撈零#海底撈 以1368家門店穩居龍頭，另一邊#呷哺呷哺 在四年累計虧損12.46億……

　　近日，頭巴又一家火鍋巨頭——#巴奴火鍋 向港交所遞表了。奴拿不過想要沖刺上市，什沖上市其存在的高端火鍋諸如規模效應難成致使成本控制乏力，品牌定位矛盾，凈利整體增速放緩，不足以及過往多次出現的海底食品安全問題影響公司聲譽等都是不容忽視的問題。而《招股說明書》中與港交所規則不符的撈零地方，也可能成為其上市進程中的頭巴直接阻攔。

　　一、奴拿增速放緩，規模效應未成

　　巴奴火鍋成立于2001年，主打“毛肚+菌湯”，定位高端品質火鍋市場，人均消費120元以上。

　　截至今年6月，巴奴在全國39個城市擁有145家直營門店，一線至三線城市都有開店，其中二線及以下城市的店鋪占比達到了78.6%。根據弗若斯特沙利文數據，巴奴是中國品質火鍋市場收入的第一品牌，其2024年的市占率為3.1%，同時在整體火鍋市場排名第三，市占率達到0.4%。

　　《招股說明書》顯示，2022年至2025年3月底（以下簡稱：報告期），巴奴的營業收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元和 7.09億元，同期公司的凈利潤為-519.0萬元、1.02億元、1.23億元和0.55億元。

　　2023年公司營收同比增長47.3%，但2024年增速就驟降38個百分點至9.3%，雖然2025年一季度營收同比增長25.7%至7.09億元，但這一增長主要依賴門店數量擴張，而非單店效率的提升。而且巴奴在一線城市的店鋪單店日均銷售額從2022年的7.79萬元降至2024年的5.80萬元，降幅達到了25.5%。

　　與此同時，其客單價也處于連續三年下滑，從2022年的147元降至2025年一季度的138元，累計降幅8%。這表明，巴奴在門店密度增加的同時，單店盈利能力卻持續走弱，公司目前陷入了“以量換價”的粗放增長陷阱。

　　除此之外，盡管巴奴定位“品質火鍋第一品牌”，但其規模效應遠未形成。與火鍋界上市一哥 $海底撈（HK|06862）$ 相比相差甚遠。筆者從門店數、營收、凈利潤、單店經營情況等多個維度將巴奴和海底撈進行了對比，發現除了賣的產品比海底撈貴以外，其他都遠不如海底撈。

　　例如，截至2025年6月，巴奴僅有145家直營門店，不足海底撈的11%，營收更是僅海底撈的5%。而且在單店運營上，巴奴的單店營收和單店利潤被海底撈甩了幾條街。巴奴創始人曾說海底撈是過度服務，如今看來，不管什么策略，消費者心甘情愿買單的就是好策略。

　　此外，巴奴運營中的消耗品成本占比高，供應鏈投資支出也很大，例如江蘇中央廚房規劃投資2.3億元，是2024年凈利潤的1.87倍。盡管二線及以下城市門店經營利潤率（24.5%）高于一線城市（20.7%），但這主要依賴低租金和人工成本，而非運營效率提升。

　　而公司規模效應未成與其矛盾的定位和成本管控有脫不了的干系。

　　二、定位與成本矛盾，品牌認知差距

　　巴奴火鍋以“產品主義”為核心，通過“新西蘭冰鮮毛肚”“富硒土豆”等高端食材構建差異化定位，客單價長期維持在138-150元區間，顯著高于海底撈等競爭對手。然而，這一戰略背后是供應鏈成本的急劇攀升。

　　其“第三代供應鏈”模式強調“能冷鮮不冷凍、能天然不添加”，自建中央廚房和冷鏈體系，導致西安單店月配送費用超12萬元，異地擴張的冷鏈成本更是居高不下。2024年，巴奴原材料及消耗品成本占總收入的32.1%，遠超行業25%-28%的平均水平。

　　矛盾在于，高成本并未完全轉化為消費者認可的價值。2023年“18元5片土豆”事件暴露定價爭議，消費者質疑食材溢價合理性。盡管巴奴解釋富硒土豆成本為普通品種6倍，但第三方檢測顯示其硒含量不足宣稱值的1/8，導致“高價低質”標簽蔓延。

　　更嚴峻的是，趨勢下，火鍋行業整體客單價從2023年的118元降至2024年的59元，巴奴客單價同期下滑8%，高端定位與市場需求錯配的矛盾正在加劇。

　　巴奴早期以“服務不是特色，毛肚和菌湯才是”的差異化口號崛起，但近年來服務短板逐漸顯現。因為上菜速度慢、菜品分量縮水等問題被消費者詬病，會員體系更是因為強制儲值和降級規則等引發消費者強烈不滿。

　　更大的危機在于品牌價值觀的崩塌。創始人杜中兵“月薪5000元不該吃巴奴”的言論，將品牌推入“階層歧視”的輿論漩渦。盡管其后續解釋為“延遲滿足”建議，但消費者對“高價傲慢”的認知已根深蒂固。

　　不僅如此，食品安全問題更是將巴奴品牌推向了旋渦。

　　三、食品安全隱患，與港交所規則沖突

　　巴奴火鍋一直以“產品主義”自居，但其食品安全問題卻屢次沖擊品牌核心價值。2023年其子品牌#超島自選火鍋“假羊肉事件”成為標志性危機，檢測發現其售價98元的羊肉卷中混入鴨肉成分，最終導致44萬元行政處罰及835萬元消費者賠付。這一事件也進一步削弱了公司以“品質”敘事的公眾可信度。

　　2025年5月，商丘萬達廣場消費者就餐后出現集體食物中毒癥狀，檢測確認為腸胃炎，但公司僅承諾報銷醫療費而未公開調查結果。頻發的食品安全問題與其“品質火鍋”定位形成強烈反差。這些事件也暴露出了公司在供應鏈監管方面存在的漏洞：公司的食品安全專員配比僅為1：48，而行業標準是1：20，其品控體系形同虛設。

　　而除了公司日常經營中存在的問題外，在《招股說明書》的編制中，與港交所《上市規則》也有不少沖突的地方。

　　例如，杜中兵夫婦通過境外架構控制83.38%投票權，遠超港交所“公眾持股不低于25%”的紅線。高度集中的股權結構雖保障戰略執行，但可能引發治理風險，例如關聯交易不透明，譬如公司的子品牌“超島”由杜中兵之子控股但卻并未在材料中披露協同細節。

　　而且《招股說明書》僅就“超島假羊肉”事件輕描淡寫提及一嘴，未說明潛在集體訴訟風險及賠償準備金計提情況。對于2025年多起食物中毒投訴，僅以“積極跟進”搪塞，違反《上市規則》中“重大風險需充分提示”的要求。

　　巴奴此次IPO是河南餐飲品牌國際化的重要嘗試，但是解決食品安全管控、價格策略調整及下沉市場滲透三大核心問題刻不容緩。

　　注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

責任編輯：郝欣煜

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