出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　零食企業競相角逐港交所。山食市品食驅色何

　　緊隨三只松鼠、品赴破量溜溜果園的港上腳步，“南酸棗糕之王”江西齊云山食品股份有限公司（下文簡稱：齊云山食品）也于6月27日正式遞交招股說明書，類天計劃在港股主板上市，花板由中泰國際擔任獨家保薦人。下估

　　據招股書顯示，值瓶齊云山食品擁有超30年的頸難南酸棗食品生產與銷售經驗，產品組合包括南酸棗糕、販零南酸棗粒、動增南酸棗凝、長成南酸棗軟糖等，山食市品食驅色何常年獲得“綠色食品”和“國家地理標志保護產品”認證。品赴破量2022-2024年，港上公司實現總營收2.17億元、類天2.47億元、3.39億元，凈利潤分別為2560萬元、2370萬元、5320萬元。

　　作為第二家赴港上市的果類零食公司，齊云山食品的業績規模和行業地位都遠不及溜溜果園。后者近三年收入從11.74億元增長至16.16億元，凈利潤由6843.2萬元提升至1.48億元。以2024年零售額計算，溜溜果園憑借2.61%市場份額領跑果類零食賽道，而齊云山食品僅約占0.63%，勉強躋身前十。

　　更令人擔憂的是，與溜溜果園類似，齊云山食品同樣難以擺脫品類單一、渠道失衡等問題。隨著港股消費板塊趨于理性，資本市場是否還會為“小而美”的故事買單？

　　依賴大單品、困于大本營 “小池大魚”天花板已現？

　　南酸棗糕是齊云山食品的“頂梁柱”。

　　招股書披露，2022-2024年，其南酸棗糕銷量分別為4677.7噸、5160.2噸、7485.8噸，約占總銷量86.5%、83.3%、86.4%。單品銷售收入分別為1.93億元、2.09億元、2.94億元，約為總營收貢獻88.7%、84.7%、86.7%。

　　相較之下，最有可能長成“第二曲線”的南酸棗粒，銷量盡管在報告期內累計翻了近三倍，但暫時未能突破千噸級別，2024年收入剛剛達到3000萬元以上，占總營收比例約為9.2%；南酸棗凝、南酸棗軟糖等新品競爭力不及預期，2024年銷量和均價雙雙創下新低，拖累收入從1445.40萬元減少至1301.50萬元，甚至低于2022年水平，占總營收比例降至3.8%。

　　分區域來看，報告期內，齊云山食品至少約三分之一的收入直接來自“大本營”江西省。而在鄰近的湖南、福建、浙江和廣東四個省份，其產品銷售收入合計占各期總營收46.3%、48.7%、53%。其中，湖南和廣東的業績增速最快，2024年兩個省份收入分別同比增長77.0%、76.1%，占總營收比例達到21.7%、11.0%。除此之外，公司業務目前只延伸至江蘇、四川和湖北地區，北方各大主要城市均無覆蓋。

　　品類和區域的高度集中，弱化了齊云山食品的抗風險能力，極低的行業天花板更是為其發展前景蒙上陰霾。

　　據灼識咨詢數據統計，2024年中國零食行業市場規模合計13440億元，預計2029年將增長至17558億元，年復合增長率約為5.5%。同期，果類零食市場規模將以8.7%速度增長，自995億元漲至1510億元。而南酸棗糕食品2024年市場規模僅約17.58億元，樂觀估計2029年將擴大至35.36億元，分別占果類零食市場、零食市場2.3%、0.2%，兩項占比指標較2024年只分別增長了0.5個百分點和0.2個百分點?；诖撕唵瓮扑?，即便齊云山食品未來5年在南酸棗糕市場得以保持32.4%的絕對優勢不變，2029年公司銷售額也不過剛剛突破10億元。

　　賽道規模很大程度上決定了估值上限。橫向對比零食行業其他“小池塘里的大魚”，勁仔食品、衛龍美味和洽洽食品預期市盈率普遍介于15-30倍之間，背后的支撐邏輯是2030年休閑魚制品零售總額預計達到600億元、魔芋零食市場規模有望沖擊1000億元規模、堅果炒貨市場即將突破5000億元。反觀齊云山食品，囿于小眾賽道且產品、市場多元化策略遇阻，未來成長空間或難言樂觀。

　　量販零食渠道侵蝕利潤 核心管理層六人分走3000萬

　　成立于20世紀九十年代末，齊云山食品的前身是從事糕點、果脯及飲品生產銷售的崇義食品廠，一直以來采用相對傳統的線下經銷商模式銷售。

　　2022-2024年，公司線下渠道經銷商收入占總營收比例分別為86.2%、85.0%、88.4%，整體呈上升趨勢，經銷商數量也從2022年初的113家穩定增長至2024年末的199家。線上渠道發展相對緩慢，報告期內齊云山食品通過自營網店直銷分別產生銷售收入2584.00萬元、3166.80萬元、3293.90萬元，對總營收的貢獻比例徘徊在10%左右。

　　值得關注的是，2024年齊云山食品的線下經銷商收入同比顯著增長42.9%至接近3億元，增速約為2022-2023年的3.6倍。其中，面向第一大客戶G的銷售額高達7799.50萬元，比其余四家客戶銷售額之和還多2411.80萬元；約占當期線下經銷商收入26.0%，占總收入比例由此前的7.5%陡增至22.9%。

　　由此可見，齊云山食品2024年的好業績，離不開大客戶G的“鼎力相助”。結合公開信息推斷，客戶G是一家位于長沙的零食經銷商，旗下連鎖門店超10000家，極大概率是2023年迅速崛起的“量販零食雙雄”之一零食很忙（后與趙一鳴零食合并為鳴鳴很忙集團）。

　　不過，與量販零食商深度捆綁雖然能快速提高銷量，公司卻不得不讓渡出部分議價權。招股書顯示，齊云山食品王牌產品南酸棗糕的平均售價從2022年的每千克41.2元降至2024年的每千克39.3元，累計降幅約4.6%。而同期其向農戶采購南酸棗的價格從每千克4.0元累計上漲5.0%至4.2元，預計2025-2026年將達到4.3元/千克。

　　價格、成本兩端承壓，導致齊云山食品毛利率下滑走低。2022-2024年，其線下經銷商渠道毛利率分別為46.5%、48.3%、47.9%，即使線下、線上直銷及線上經銷商毛利率同期都保持增長，2024年公司綜合毛利率還是同比減少0.2個百分點至48.6%。

　　至此，齊云山食品陷入兩難的尷尬境地。若量販零食渠道持續火熱，公司利潤空間勢必會遭到進一步擠壓；但若該渠道遇冷，公司依托其實現的快速增長勢頭又將難以為繼。

　　招股書披露，齊云山食品由核心管理層控制，包括劉志高、朱方永、劉繼延、楊玉蘭、黃忠明和凌華山共六人。劉志高原為崇義食品廠廠長，現任公司董事長兼總經理。副董事長朱方永自1991年起擔任副廠長，執行董事劉繼延、楊玉蘭、黃忠明、凌華山也都于1995-2000年之間入職食品廠，曾分別擔任副廠長、財務部職員、生產設施工人和倉庫主管。

　　截至最后實際可行日期，公司核心管理層股東已簽訂一致行動人協議，六名股東通過持有崇義食品廠68.79%股權及出資平臺贛州云之上股權投資管理合伙企業（有限合伙）68.32%股權，間接持有齊云山食品68.67%股權。

　　報告期內，齊云山食品分別宣派股息490萬元、710萬元、1140萬元。2025年1月19日，公司股東再批準截至2024年12月31日止年度末股息總計2030萬元，并于3月迅速悉數派付。根據核心管理層股東的持股比例和近三年的累計分紅金額4370萬元測算，逾3000萬元流向核心管理層六人，約占公司期間凈利潤總和的三分之一。

責任編輯：楊舒

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