前不久，有創(chuàng)一位投資人朋友給我分享了一件趣事：某熱門賽道的始人收盡創(chuàng)始人，因?yàn)轭l繁接待前來調(diào)研的開始VC機(jī)構(gòu)，不堪其擾之下提出了“來盡調(diào)得先支付誤工費(fèi)”的調(diào)誤要求。該創(chuàng)始人還給自己這一決策起了個(gè)名號(hào)，工費(fèi)叫“反向投資模式”。有創(chuàng)

這不禁讓我聯(lián)想到此前因“想盡調(diào)先打1000萬保證金”而出圈的始人收盡領(lǐng)存科技。不過與領(lǐng)存當(dāng)時(shí)的開始“天價(jià)”門檻相比，上述企業(yè)的調(diào)誤定價(jià)可謂相當(dāng)“親民”——僅需數(shù)千元。在創(chuàng)始人看來，工費(fèi)這筆費(fèi)用對(duì)投資人而言門檻并不高，有創(chuàng)卻能有效篩除那些“沒實(shí)力，始人收盡純粹湊熱鬧”的開始人。

有意思的調(diào)誤是，目前已經(jīng)有兩家機(jī)構(gòu)付了款，工費(fèi)正式進(jìn)入盡職調(diào)查程序。

長(zhǎng)久以來，盡職調(diào)查幾乎是投資機(jī)構(gòu)單方面行使的“特權(quán)”，創(chuàng)業(yè)公司只能被動(dòng)配合。如今角色的反轉(zhuǎn)，也折射出當(dāng)下一級(jí)市場(chǎng)的深層矛盾：當(dāng)熱門賽道內(nèi)卷白熱化、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺，投資機(jī)構(gòu)“寧可不投好過投錯(cuò)”的風(fēng)控壓力增大，但仍需要持續(xù)盡調(diào)以保持市場(chǎng)敏感度；而另一方面，泛濫的“觀光式盡調(diào)”已經(jīng)讓創(chuàng)始人逐漸認(rèn)識(shí)到，自身的時(shí)間、精力與專注力是比資本更為稀缺的戰(zhàn)略資源。

價(jià)值認(rèn)知的轉(zhuǎn)變，催生出新的行為模式。硬科技創(chuàng)業(yè)者李超就坦言，當(dāng)公司發(fā)展到特定階段，他也會(huì)認(rèn)真考慮借鑒這種“反向投資模式”。在他看來，這不僅是一種高效的篩選機(jī)制，更深層次上，也是創(chuàng)業(yè)者掌握議價(jià)能力、爭(zhēng)取平等對(duì)話權(quán)的關(guān)鍵一步。

一場(chǎng)情緒反撲

對(duì)于許多創(chuàng)始人而言，約見投資人已經(jīng)成為生活中的不可承受之重。

最近一段時(shí)間，受政策利好、市場(chǎng)擴(kuò)容、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)暴漲等因素影響，沉寂已久的創(chuàng)新藥賽道再度迎來一級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注。作為一家創(chuàng)新藥企的CEO，F(xiàn)rank開心之余也略感無奈。

他向我展示了盡調(diào)日歷：一周需配合三家機(jī)構(gòu)盡調(diào)，提供資料包括但不限于過去數(shù)年的研發(fā)數(shù)據(jù)、核心專利布局、供應(yīng)鏈合同等等。“相當(dāng)于把商業(yè)機(jī)密一次性打包奉送，但你卻無法確定對(duì)方是否真心投資，還是僅僅為了收集情報(bào)。”

當(dāng)然比擔(dān)心商業(yè)機(jī)密外泄更嚴(yán)峻的是，持續(xù)不斷的投資人會(huì)議與資料準(zhǔn)備，嚴(yán)重削弱了對(duì)業(yè)務(wù)本身的專注度。

當(dāng)前融資環(huán)境下，除非是非常頭部的項(xiàng)目，否則企業(yè)很難憑借一筆錢支撐其走完一個(gè)階段的技術(shù)周期。于是，大多數(shù)企業(yè)開始采取“小步快跑”的形式，即通過多輪次、小規(guī)模的融資來維持現(xiàn)金流，目前市場(chǎng)常見的“天使++”、“A+++++”等輪次正是表現(xiàn)之一。

但不容忽視的是，這種融資形式對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說十分消耗精力。李超給我算了一筆賬：“現(xiàn)在企業(yè)平均融資周期在4個(gè)月左右，這意味著如果想要保持一年1-2輪的融資節(jié)奏，創(chuàng)始人的大部分時(shí)間勢(shì)必會(huì)投入到見投資人、做融資上，反而削減了對(duì)業(yè)務(wù)本身的投入。”

另一家新能源領(lǐng)域核心材料供應(yīng)商的創(chuàng)始人也吐槽到，由于市場(chǎng)需求激增，自己在短短數(shù)月內(nèi)便接待了數(shù)十批次的投資人調(diào)研。同時(shí)因?yàn)樾袠I(yè)本身屬于小眾細(xì)分領(lǐng)域，需要將大量時(shí)間用在給外行投資人做行業(yè)科普上。其表示，因?yàn)轭l繁從生產(chǎn)一線抽身應(yīng)對(duì)，已經(jīng)影響了企業(yè)的正常生產(chǎn)調(diào)度。

而現(xiàn)實(shí)情況是，創(chuàng)業(yè)者被占用的時(shí)間、精力往往換不來滿意結(jié)果——大多數(shù)投資人調(diào)研結(jié)束之后就沒了下文。

面對(duì)盡調(diào)困局，創(chuàng)業(yè)者正從被動(dòng)承受轉(zhuǎn)向主動(dòng)破局，收取“盡調(diào)誤工費(fèi)”僅是規(guī)則重構(gòu)的方式之一。比如我聽說，一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目會(huì)要求機(jī)構(gòu)亮資后再約談盡調(diào)，或是盡調(diào)之前先簽一份TS。

“其實(shí)大家都知道，TS不履行就只是一張沒有意義的廢紙。企業(yè)這么做，只是試圖勸退一些沒有誠(chéng)意的小機(jī)構(gòu)和做不了主的小朋友們，提高篩選效率，降低交易成本。”李超表示。

“不投，好過投錯(cuò)”

某種程度上，當(dāng)前“盡調(diào)泛濫”的根源在于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的稀缺。

我在《VC迷上“種果子”》一文中曾提到，如今一級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)顯著現(xiàn)象是，進(jìn)入2025年，機(jī)構(gòu)看上去活躍起來了，但是熱錢高度集中于少數(shù)熱門賽道，項(xiàng)目?jī)蓸O分化愈發(fā)嚴(yán)重。

當(dāng)資金大規(guī)模地向頭部企業(yè)聚攏，直接抬高了VC的準(zhǔn)入門檻。以具身智能賽道為例，當(dāng)前頭部企業(yè)如宇樹、智元的估值已經(jīng)被架到了100億以上，銀河通用、傅利葉等企業(yè)的估值也在70億以上。

中腰部機(jī)構(gòu)投資人趙弋沖向我透露，本來其所在機(jī)構(gòu)曾經(jīng)動(dòng)了想搶機(jī)器人賽道某明星項(xiàng)目的念頭，“可當(dāng)老板聽了價(jià)格之后，立馬就放棄了”。

與此同時(shí)，過去一級(jí)市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)變化使得LP對(duì)于投資成功率的訴求越發(fā)凸顯。然而當(dāng)前許多熱門賽道仍處于早期階段，商業(yè)化前景都有待進(jìn)一步論證。“特別是AI賽道，很多項(xiàng)目都存在市場(chǎng)規(guī)模小、商業(yè)模式不成立、產(chǎn)品體驗(yàn)差等現(xiàn)實(shí)問題。即便是一些明星項(xiàng)目，你看五年后活下來的還有幾家。”趙弋沖表示。

這種擔(dān)憂并非杞人憂天。以近期申請(qǐng)破產(chǎn)的碳化硅龍頭Wolfspeed為例，其巔峰時(shí)期曾占據(jù)全球62%的市場(chǎng)份額。一新能源投資人在社交平臺(tái)公開回憶稱，當(dāng)初看碳化硅賽道時(shí)，幾乎所有項(xiàng)目的BP都會(huì)提到Wolfspeed。

該投資人認(rèn)為，Wolfspeed的破產(chǎn)很大程度是因?yàn)殄e(cuò)估了市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)，而這也是大多數(shù)“泡沫項(xiàng)目”的通病。如今親歷Wolfspeed從行業(yè)第一走向破產(chǎn)重組，他不禁感慨：“‘不投，好過投錯(cuò)’這句話的含金量，還在不斷上升。”

在多重因素疊加下，“只看不投”已成為多數(shù)機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基本策略。

但即便如此，投資人仍需不斷看項(xiàng)目，因?yàn)橹挥型ㄟ^高頻接觸一線，才能獲取最新信息與資源，保持對(duì)市場(chǎng)的敏銳度。不少投資人都跟我表達(dá)過類似觀點(diǎn)：“有時(shí)候明知項(xiàng)目質(zhì)量一般，但怕錯(cuò)過風(fēng)口，只能靠堆盡調(diào)量來緩解焦慮。”

作為同行，天使投資人沈揚(yáng)十分理解投資人懷著學(xué)習(xí)交流的心態(tài)，但同時(shí)作為多家企業(yè)背后的股東，他也能感同身受來自創(chuàng)始人的情緒反撲。

他向我分享了一次親身經(jīng)歷，前不久，他被同行拉進(jìn)一個(gè)項(xiàng)目的線上路演會(huì)。上線一看，會(huì)議室里竟擠了三十多位投資人。創(chuàng)始人講完P(guān)PT后問大家有沒有問題，結(jié)果三十多人只敷衍地提了三五個(gè)問題便草草結(jié)束。

“這種‘人海式’線上路演讓創(chuàng)始人的體驗(yàn)極差，辛辛苦苦講半天，幾乎沒人認(rèn)真提問，聽下來只覺得浪費(fèi)時(shí)間。”沈揚(yáng)表示。回去之后，他選擇提醒自己的被投，現(xiàn)階段若非真正重量級(jí)、有實(shí)質(zhì)推進(jìn)意愿的機(jī)構(gòu)，類似的線上路演能免則免。

“終究還是靠實(shí)力說話”

無論是收取“盡調(diào)誤工費(fèi)”、還是要求提前簽TS，本質(zhì)上都表現(xiàn)了創(chuàng)始人對(duì)于當(dāng)前盡調(diào)生態(tài)的不滿，試圖通過重塑規(guī)則來掌握話語權(quán)。不過，在大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者和投資人看來，這種“反向投資”的模式并非人人適用，關(guān)鍵在于企業(yè)是否具備足夠的籌碼來改變游戲規(guī)則。

以硅谷AI創(chuàng)企Rewind為例，在2023年上半年的融資中，這家公司也曾上演過一出經(jīng)典的“反向盡調(diào)”戲碼。當(dāng)時(shí)為了不耽誤太多時(shí)間和精力用在融資上，Rewind創(chuàng)始人直接把融資PPT通過Twitter用視頻公開播放，讓真正感興趣的投資人填寫表格并報(bào)價(jià)。視頻播出之后，公司收到超過1000家VC的初步報(bào)價(jià)和170個(gè)TS，其中報(bào)價(jià)最高估值超10億美元。

外界在分析Rewind這次“壯舉”時(shí)，通常將其成功歸結(jié)為兩個(gè)關(guān)鍵因素：

首先，Rewind 所處的 AI 大模型賽道當(dāng)時(shí)（2023年）正處于風(fēng)口之上，作為當(dāng)時(shí)的明星項(xiàng)目，Rewind 在種子輪就獲得了 a16z 和 First Round Capital 等知名機(jī)構(gòu)的 1000 萬美元投資，估值達(dá)到 7500 萬美元，具備強(qiáng)大的市場(chǎng)吸引力；

其次，Rewind 自身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也十分亮眼。在融資前的幾個(gè)月內(nèi)，公司的年度經(jīng)常性收入（ARR）呈現(xiàn)直線式增長(zhǎng)，攀升至 70.7 萬美元。

市場(chǎng)熱度、扎實(shí)業(yè)績(jī)、乃至大牌股東背書，是投資人愿意接受Rewind “反向盡調(diào)”的前提，而對(duì)于大多數(shù)賽道冷、質(zhì)地一般的公司來說，依然逃脫不了被“篩選”的命運(yùn)。

事實(shí)上，無論是投資人的“只看不投”，還是創(chuàng)始人的“反向盡調(diào)”，本身并無對(duì)錯(cuò)之分。只是在當(dāng)前特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，雙方所處的立場(chǎng)不同，因而選擇了不同的應(yīng)對(duì)策略。

站在投資人的角度，受募資和投資兩端的雙重壓力，“觀光式盡調(diào)”和“只看不投”在一定程度上可以幫助他們規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。而站在創(chuàng)始人的立場(chǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的創(chuàng)新賽道中，時(shí)間就是科研成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)品落地的生命線。對(duì)他們而言，提出“反向盡調(diào)”是一種提高篩選效率、降低交易成本的方式。

不過，資本與創(chuàng)業(yè)歸根結(jié)底是一場(chǎng)雙向奔赴。只有投資人與創(chuàng)業(yè)者跳出“對(duì)立”的陷阱，才能真正構(gòu)建出一個(gè)更加健康、可持續(xù)的投融資生態(tài)。當(dāng)然，這一切的前提是雙方都能找準(zhǔn)自己的生態(tài)位和前進(jìn)方向。

（文中Frank、趙弋沖、李超皆為化名）

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